硕士论文 沪港通对AH股价差的影响研究
摘 要
沪港通的开通是中国资本账户开放进程中的一个重要里程碑。这一政策措施旨在连接境内外不同的证券市场，促进资本跨境自由流动，并会对 AH 股价差产生影响，推动多市场上市公司股票价格逐渐趋于一致。然而，实际情况表明股票价差没有消除或减小，而是出现了 AH 股价差扩大的情况。本文旨在研究沪港通政策对 AH 股价差产生的影响。此外，由于不同行业之间存在较大的股价差异，进一步进行金融业和非金融业的区分。同时，进行样本区间分析，比较不同时期沪港通政策的效果，探究该政策对 AH 股价差的影响，并进一步从制度上探究 AH 股价价差的深层原因。实证方面选取 63 家沪港上市公司 2014 年 12 月至 2022 年 12 月的交易数据，选取沪港通每月成交金额并取对数作为解释变量，选取 AH 股溢价率指标作为衡量AH 股价差的被解释变量，控制变量主要有市场流动性，流通股本，信息不对称，非理性因素以及市场环境。回归检验结果表明：沪港通并未缓解 AH 股价差，而是发挥正向加剧作用。将金融业与非金融业进行比较发现：沪港通对于两者 AH股价差均是起正向激化作用，并且对于金融业激化效果更强。沪港通在其运营的第一年内提高了 AH 的股价差异，尽管在增加每日交易额度后产生了相反的影响，但从长远来看,AH 股的价差仍然有所扩大。对于降低中国 AH 股价差，减小两地证券市场的市场分割建议如下：稳妥推进资本市场开放，合理控制风险；丰富金融产品，拓宽投资渠道；完善投资者结构，提高投资者素质；加强信息披露制度建设，降低信息不对称。
ABSTRACT
The opening of the Shanghai Hong Kong Stock Connect is an important milestonein the process of China's capital account opening. This policy measure may have animpact on the stock price difference of AH, driving the stock prices of listed companiesin multiple markets to gradually converge. However, the actual situation indicates thatthe stock price difference has not been eliminated or reduced as expected, and instead,there has been an expansion of the AH stock price difference.This article aims to study the impact of the Shanghai Hong Kong Stock Connectpolicy on the AH stock price spread. In addition, due to the significant differences instock prices among different industries, further differentiation should be made betweenthe financial and non-financial industries. At the same time, conduct sample intervalanalysis to compare the effects of the Shanghai Hong Kong Stock Connect policy indifferent periods, explore the impact of this policy on the AH stock price spreadIn terms of empirical analysis, transaction data from 63 listed companies inShanghai and Hong Kong from December 2014 to December 2022 were selected. Themonthly transaction amount of the Shanghai Hong Kong Stock Connect was selectedand the logarithm was taken as the dependent variable. The control variables mainlyinclude market liquidity, circulating share capital, information asymmetry, irrationalfactors, and market environment. The regression test results indicate that the ShanghaiHong Kong Stock Connect has not alleviated the AH stock price difference, but has apositive exacerbating effect. The following are suggestions for reducing the stock pricedifference between Chinese AH and reducing the market segmentation of the twosecurities markets: prudently promoting the opening of the capital market andreasonably controlling risks; Enriching financial products and expanding investmentchannels; Improve investor structure and enhance investor quality; Strengthen theconstruction of information disclosure system and reduce information asymmet.
目录
摘要
ABSTRACT
绪论
1 沪港通与AH股价差理论分析
2 沪港通与AH股价差现状
3 沪港通政策对AH股价差影响的实证分析
4 结论与建议
参考文献
附录 股票样本清单
绪 论
0.1 研究背景与研究意义
0.1.1 研究背景AH 股指的是同一家公司的股票在上海证券交易所（或深圳证券交易所）和香港证券交易所同时上市。随着中国经济实力增强及国际影响力提升，越来越多的企业选择到海外进行融资并通过香港市场完成交易。到 2023 年 11 月 30 日为止，AH 股的总数量为 149 支，上交所 105 家，深交所 30 家。随着 AH 股的持续增长，一个长期存在的问题是交叉上市公司的 AH 股之间出现了价格差异。普遍认为，这种价差是由不同的交易制度所造成的。按照一价定律的规定，当一个上市公司的 A 股和 H 股的股价被转换为相同的货币时，它们的价格应该是一致的，但在实际市场操作中，这种情况却表现为“同一股票的价格不同”。这种现象广泛存在于国内外的股票市场。在发达国家中往往会出现 “海外股溢价”的情况，即国内股价低于国外股价。但在我国情况却呈现出完全不同的一面，即同一个公司国内股价显著高于国外股价。在过去的几年中，我国实施了多种策略，旨在进一步开放大陆的资本市场、缓解市场的分割问题，并促进两个地区市场的资本流动。这些政策措施不仅有利于增强内地与香港的联系，同时也会稳定香港金融市场。2014 年 11 月 17 日开始执行的沪港通政策被视为关键的进展，沪港通作为一个连接内地和香港证券市场的重要机制，不仅有助于在一定程度上减弱两地市场的分割状态，而且还为套利交易提供了一个有效的途径，理论上有助于缩减 AH 股之间的价差，但从现实情况来看，AH 股价的差异并未达到预期的缩小。0.1.2 研究意义理论意义：针对 AH 股价差，理论上都是利用市场分割理论进行解释。并且在 2014 年沪港通政策推出以来，理论界都有关于 AH 股价差会缩小的预测。但是从实际情况上看，沪港通政策推出之后 AH 股价差并没有缩小。因而需要从理论上结合不同的样本区间以及不同的行业在沪港通政策之后对 AH 股价差的影响因素的变化进行分析。
现实意义：当前，A 股与 H 股之间的长期价格差异已经减弱了 A 股对外国投资者的吸引力。本文有助于投资者更深入地了解 AH 股价差异的成因以及沪港通政策对两地市场股价差异产生的具体影响。当投资者进行决策时，他们可以更深入地洞察当前的投资状况，并选择合适的投资策略；本文还能为双重上市公司提供参考指引，这些公司能够了解交易背后的真实情况，并据此做出决策；本文也能助力国家金融监管部门，了解当前沪港通政策的落地情况与发展瓶颈，从而能够制定出更为合适的政策措施。0.2 文献综述0.2.1 市场硬分割理论研究在针对 AH 股价差的理论解释中，一般采用市场硬分割理论。市场硬分割理论认为 A 股市场和 H 股市场之间由于制度、交易方式等的不同而导致两个市场的同股不同价的现象。奉立城、娄峰和林桂军（2005）的研究强调了资本管制政策对 A 股市场和 B 股市场价差的影响。A 股市场和 B 股市场在中国资本市场中是分割的。由于资本管制政策的存在，这两个市场之间的资本流动受到限制，导致了市场硬分割。资本管制政策限制了外资进入 A 股市场和国内资金进入 B 股市场的自由度，从而使得两个市场的供求关系和价格形成机制产生差异，进而产生了价差。张人骥、贾万程（2005）的研究则进一步揭示了 A、B 股市场之间的明显分割以及 A、H 股市场之间的某种联系。A 股和 H 股都是相同上市公司的股票。而且这两个市场都是面向国际投资者，但由于受到不同监管环境和投资者结构的影响，它们之间也存在一定的市场分割最终形成 AH 股价差。同时，他们的研究也指出了外汇管制政策对这种联系的限制作用。外汇管制政策限制了资金的跨境流动，从而影响了 A、H 股市场之间的互动性。唐齐鸣、刘亚清（2008）的研究则关注于 B 股市场逐渐开放和 QFII 机制的实施对市场分割的影响。B 股市场的开放使得更多的外资能够进入这个市场，增加了市场的流动性和活跃度。同时，QFII（合格境外机构投资者）机制的实施也为外资进入 A 股市场提供了途径，这有助于增强 A、B 股市场之间的互动关系。随着这些政策的实施，市场分割现象得到了一定程度的缓解，两个市场之间的互动关系也在增强。
0.2.2 市场软分割理论研究市场软分割理论涵盖了流动性、信息不对称、需求弹性的差异等。这些因素可能导致市场间的信息流通受到阻碍，进而使得不同市场在面临信息冲击时，呈现出差异化的反应，最终导致同股不同价的现象。这些对市场间的价格形成机制产生了深远的影响，使其呈现出一种复杂而多变的态势。通过深入研究市场软分割理论，我们可以更加深入地理解市场运作的内在机制，为市场的高效运行提供有力的理论支持。0.2.2.1 流动性差异因素不同证券市场中的的流动性差异可能会引起同一种商品价格在不同市场存在差异。在证券交易市场中，股票的流动性是一个核心要素，它直接关系到交易过程的效率和成本。流动性高的股票意味着市场上有大量的买家和卖家，使得股票的交易能够迅速且容易地达成。当股票的流通性降低时，其交易的成本也会相应增加。流动性差的股票其市场价值将低于流动性强的股票。因而考虑流动性差异，港股市场换手率低于 A 股市场，导致港股市场流动性低于 A 股市场（宋军和吴冲锋，2008），港股市场投资者要求更高的补偿，即只肯接受较低的股票价格，所以港股的股票价格要普遍低于 A 股市场股票价格。王晓宇（2013）对 2010 年 7 月至 2012 年 12 月期间 50 家 AH 双重上市公司的交易数据分析，并指出流动性的差异会对 AH 股价差产生显著的影响。徐寿福（2009）认为解除资本管制有助于减少 AH 的溢价率。蔡宇（2011）认为流动性差异是导致 AH 股价差的主要原因，但是流动性的差异主要是因为 A 股市场和 H 股市场在投资者结构、交易制度和市场监管等方面的差异导致的。0.2.2.2 需求弹性差异因素股票的价格在长期内是由公司的价值所决定的，而在短期内则是由供应和需求的关系所决定的。在中国证券市场上，供求关系是影响股票价格的主要因素之一。在 A 股市场，由于市场准入、交易规则以及投资者结构等多重因素的限制，大陆投资者在交易种类和数量上的选择相对较少。这可能导致投资者的需求弹性相对较低，即对于特定的股票或资产类别，投资者的需求对价格变动的反应不够敏感。相比之下，H 股市场的投资者在面对更多样的投资选择和更灵活的交易规则时，其需求弹性可能更高。这种需求弹性的差异直接影响了 AH 股市场的价格（徐寿福，2009）。在 A 股市场，由于投资者选择有限且需求弹性较低，特定股票的价格可能更容易受到供需关系失衡的影响，从而导致价格偏离其内在价值。而在 H 股市场，由于投资者拥有更多的选择和更高的需求弹性，市场价格可能更能反映股票的真实价值，并导致 A 股相对于 H 股的溢价效应会更为突出（曹红辉和刘华钊，2009）。
0.2.2.3 信息不对称因素信息不对称现象在不同市场中普遍存在，它指的是投资者对同一家公司的信息掌握程度和速度存在显著差异。对于同时在 A 股和港股上市的公司而言，大陆投资者获取信息的渠道更为多样，内容更为丰富，且更为便捷和精准，信息不对称程度较低。相比之下，境外投资者由于不具备这些优势，信息不对称程度较高，可能导致其判断不够迅速或易于出错。在投资市场中，那些信息获取较为匮乏且速度较慢的投资者，为了弥补这种信息不对称所带来的风险，通常会寻求更高的风险补偿，同样的上市公司的股票就需要更便宜才能发售出去。Grossman（1980）依托于在 A 股和港股交叉上市的公司数据，发现香港投资者对内地公司的认知度较低，因此他们希望以更高的股票收益率弥补他们要承担的信息差风险。李连发（2012）指出信息不对称是价差程度提高的重要因素。实证研究亦显示，中国上市公司的市场价格与其真实价值之间呈现出显著的负相关关系。特别值得一提的是，相较于非国有企业，国有企业在信息不对称方面受到的影响较小，因此外国投资者对国有企业价值的认可度更高，导致其溢价率相对较低。但是蔡宇（2011）通过数据分析认为，H 股与 A 股市场的投资者在信息获取上大致相当，信息不对称程度相对较低，因此不太可能对 AH 溢价产生显著影响。
0.2.2.4 风险偏好差异因素在 A 股市场中，投资者可以选择的投资种类相对有限，机构投资者所占的比例较小，投资者大多数为散户。而且散户中接受过正规股票交易知识教育的比例较小，也没有建立起理性的投资观点。可以说 A 股的投资者大多数对市场缺乏了解，不懂如何进行风险控制，更不会运用专业技术分析来指导投资决策。当他们面临投资选择时，很容易做出冲动的选择。而在港股市场，投资者可以有多样化的投资选择。这里汇聚了来自世界各地的上市公司，涵盖了各种行业和规模的企业。其次，港股市场中的大部分投资者是机构投资者。这些机构投资者通常拥有专业的投资团队和丰富的投资经验，他们在进行投资决策时更加理性。相比于散户投资者，机构投资者更加注重基本面分析和长期价值投资，不会轻易受到市场情绪的影响而改变投资组合。由于机构投资者主要以中长期投资为主。他们更倾向于持有那些具有稳定盈利能力和良好发展前景的公司股票，而不是频繁买卖以追求短期收益。Ma（1996）观察发现 A 股和 B 股的投资者在投资方式上存在明显的不同，A股投资者在股票投资上更多地是为了短期投资、投机性投资。这导致 A 股的股价相对较高，收益率也相对较低，而 B 股的情况则正好相反。艾瑶和叶得磊（2011）通过对 2008 至 2009 年间股改后的 34 家公司的交易数据展开深入研究，认为在面临相同风险时，H 股投资者往往倾向于追求更高的预期回报率，这一倾向在一定程度上加剧了 AH 股价之间的差异。王维安和白娜（2004）的研究揭示了 A 股投资者与拥有成熟资本市场的 H 股投资者在金融素养上的差距。H 股投资者金融素养更高，投资方式更加专业化理性化；而 A 股投资者则更易受到追涨杀跌的市场氛围影响，显示出较为明显的投机性，同时能够承担相对较高的风险。
0.2.4 基于沪港通政策的相关研究2014 年 11 月 17 日，沪港通政策正式落地，此举引发了学术界对 AH 股价差变化问题的广泛关注。众多学者纷纷投入研究，探讨沪港通政策推行后 AH 股价差的变化趋势及其背后的原因。巴曙松（2014）针对沪港通的投资目标选择、资金限制以及入场标准等方面，提出了若干富有洞见的建议。他特别指出，沪港通的相关政策举措将对中国资本市场向国际化方向迈进产生深远的推动作用。这些政策建议不仅有助于优化沪港通的运行机制，提升市场效率，更将为中国资本市场的进一步开放和国际化奠定坚实基础。吴小花（2015）发现沪港通政策的实施对 AH 股价差异的影响相对较小。冯永琦和段晓航（2016）发现政策的实施确实增强了 A 股市场与 H 股市场之间的联系，特别是在 A 股市场上这种联系更为显著。曹玲玲和何春艳（2016）在研究中揭示，沪股通的投资规模与 AH 股的溢价率之间呈现出一种负相关的关系。进一步地，他们发现随着沪股通投资规模的不断扩大，AH 股的溢价率也呈现出逐步降低的趋势。王梓祺（2016）编制公司股价指数，聚焦于沪港通背景下 AH股市场的联动效应展开深入探究。研究结果表明，沪港通政策的实施显著增强了A 股市场对 H 股市场的影响力，同时沪港通的开通也进一步强化了 AH 股股价之间的相互联动关系。0.2.5 文献评述根据现有的关于沪港通对 AH 股价差影响的研究文献，学者们最初关注的影响 AH 股价差的因素是市场硬分割理论。后续的研究人员更倾向于从市场软分割的角度来探讨这一问题。但是，相关研究并未涉及沪港通机制下这些因素是否会改变 AH 股价差的效果。目前的研究主要集中在沪港通初始开通时的影响上，而对于其长期效应的探讨则相对较少。同时缺乏对各个行业股价影响的详细分析，因此有必要针对沪港通运营的各个不同阶段，对各个行业产生的影响进行深度探究。
4 结论与建议
4.1 研究结论本文通过理论和实证检验相结合的方法，研究沪港通政策对 AH 股价差的影响，通过分析得到以下结论：首先，沪港通的开通扩大了 AH 股价差。由于 A 股市场与港股市场在市场体制、交易制度、上市制度以及投资者构成等方面的市场硬分割情况的客观存在，导致在短时间内沪港通政策并不能真正打通两地之间的股市互联互通机制。其次，沪港通对金融业 AH 股价差影响较大，对非金融业相对较小。原因可能是沪港通的开通交易直接对应金融政策的改革创新，对我国的金融行业的利好刺激，而 A 股更容易受到政策面的影响，因此沪港通开通对金融业 AH 股价差的影响更明显。最后，沪港通在不同样本区间对 AH 股价差产生的影响存在差异，沪港通政策对 AH 股价差的影响在三个时间区间内均显著，但符号有差别。沪港通开通一年内，其扩大了 AH 股价差；沪港通扩大每日限额后的一段时间段内一定程度上缩小了 AH 股价差；纵观沪港通开通八年的时间维度来看，沪港通政策进一步拉大了 AH 股价差水平。原因由于资金的南北流动不对称以及 AH 股市场投资者结构和投资风格的差异等因素导致的市场分割。4.2 政策建议沪港通的开通提升了中国资本市场的整体实力。沪港通作为中国资本市场对外开放的重要内容，通过促进上海和香港两地市场的互联互通，推动了证券市场沟通协作，扩张了两地投资者的投资方式，巩固了上海和香港两个国际金融中心的地位。沪港通对推动人民币国际化也具有积极作用，也为中国经济的开放和发展提供了新的动力。然而，经过深入研究，我们发现沪港通政策并未如预期般消除 AH 股价差，反而扩大了 AH 股价差。以上分析说明我国资本市场 A 股市场和H 股市场的市场分割问题还是较为严重。为此本文提出以下建议，旨在缩小 AH股价差，促进两地市场的平稳运行。
4.2.1 完善市场交易规则建设，合理控制风险水平沪港通政策是我国资本市场开放的先行先试，但是开通的几年却扩大了 AH股价差，这样的现象说明在推进资本市场开发的过程中，应不断完善资本市场交易规则建设，合理控制风险水平。首先，作为资本市场开放的前提条件，交易规则的建设尤为关键。在沪港通推行的进程中，应积极落实《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》有关要求，完善市场交易规则建设，强调加强监管和防范风险的重要性。在上市公司质量提升方面，围绕上市再融资、分红、减持、重组、退市等多个环节全面加强监管。进一步提高上市标准和再融资环节。同时进一步规范减持制度，除了满足分红条件外，还要严防利用融券、转融通绕道减持。严厉打击各类违规减持。为了应对这些风险，我们必须构建全面而完善的风险管理体系，涵盖风险评估、风险监测、风险预警以及风险处置等多个环节。其次，强化相关部门监管力度、完善沪港通政策法规体系、提升市场透明度和规范性，以防范市场操纵、内幕交易等不当行为。其次，在开放过程中，我们应准确把握节奏和力度，避免过度开放引发的市场波动和风险累积。最后，加强与国际市场的交流与合作，学习借鉴国际先进经验和技术，也是提升我国资本市场国际竞争力的有效途径。
4.2.2 优化市场结构，促进长期资本入市积极落实新“国九条”要求，优化市场结构，通过严把发行上市准入关和加大退市监管力度，不断优化 A 股市场的结构，促进优质企业上市，同时加速劣质企业的退出，这将有助于提高市场的整体投资价值。同时优化我国资本市场中的金融产品的数量与质量，这里既包括对已有的金融产品进行改进升级，根据实际情况妥善推进沪港通每日成交额度的限制；同时也要加快推出更多具有创新性的股票衍生品、债券产品以及跨境投资工具，为投资者提供更多元化的投资选择，从而满足投资者多样化的投资需求，促进两地市场的平稳运行。同时应积极促进长期资本入市，这将有助于壮大长期投资力量，为 A 股市场带来稳定的资金来源，减少市场的短期投机行为。尽管沪港通政策为两地投资者提供了一定的互联互通机制，但投资渠道仍然相对有限。因此，我们可以进一步稳妥放宽市场准入条件，降低投资门槛，鼓励更多的境内外投资者参与两地市场。同时，还可以加强与其他国际金融中心的合作，吸引外资，推动跨境投资便利化，为投资者提供更广阔的投资空间。依托沪港通互联互通机制，建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持“长钱长投”的政策体系。
4.2.3 完善投资者结构，提高内地投资者素质两地市场流动性、市场环境的差异进一步导致了两地投资者结构的差异，在A 股市场中，投资者可以选择的投资种类相对有限，机构投资者所占的比例较小，主要是散户，对股票交易机制的认识不足，也没有建立起理性的投资观点。相对而言港股市场为投资者提供了多样化的投资选择。且港股市场中的大部分投资者是机构投资者。这些机构投资者通常拥有专业的投资团队和丰富的投资经验，他们在进行投资决策时更加理性。相比于散户投资者，机构投资者更加注重基本面分析和长期价值投资，不会轻易受到市场情绪的影响而改变投资组合。因此优化投资者结构并提升投资者素养，对于沪港通政策的稳健实施及资本市场的长远发展具有至关重要的作用。首先，积极促进投资主体的多元化。这既涵盖了长期稳定的机构投资者，如养老金、保险公司以及共同基金等，又鼓励个人投资者通过投资基金等集合投资形式参与市场，以分散风险并提升投资效益。其次，我们还应致力于培养和壮大专业的投资顾问队伍，为投资者提供精准而专业的投资指导和服务。最后，建立健全投资者保护机制同样是优化投资者构成的关键一环。这包括但不限于完善投资者权益保护的相关法律法规，设立专门的投资者保护基金，以及建立高效的投资者维权渠道等。这些措施的实施，将有效保障投资者的合法权益，进而增强投资者对市场的信心。
4.2.4 加强信息披露制度建设，进一步降低信息不对称在对 AH 股价差的分析中，A 股市场和 H 股市场的信息不对称问题也较为突出。为解决两地的信息不对称问题，首先，需要强化证券市场的信息披露制度，尤其是增强港股市场的投资者对内地企业的了解，降低两地的信息差；其次，需要加强对上市公司、中介机构等市场主体信息披露的监管力度，确保所披露信息的真实性、准确性、完整性和及时性。对于违反信息披露规定的行为，必须依法予以严肃处理，以维护市场的公平性和透明度。构建资本市场防假打假综合惩防体系，严肃整治财务造假、资金占用等重点领域违法违规行为，督促上市公司完善内控体系。最后，利用大数据、人工智能等先进技术，提升监管的智能化水平，增强监管效能。同时，加强监管数据的共享与整合，形成监管合力，共同为资本市场的健康发展保驾护航。
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