代写博士论文选题：错误定价和成长机会对上市公司并购影响的思考

本文是一篇博士论文，本文在迎合理论和企业成长理论视域下，探讨在并购发起阶段，并购动机如何受到错误定价和成长机会的影响。从描述性统计分析来看，被高估的并购公司数量多于被低估的公司，这可能表明管理者利用投资者对其股票的乐观预期，通过并购进一步迎合投资者情绪。

第1章  绪论

1.1  研究背景

公司并购（M&A）是一种重要的资本扩张手段，指公司通过产权交易获取对其他公司的部分或全部控制权。自19世纪末美国和英国等国家掀起第一次并购浪潮以来，全球范围内已经历了多次大规模并购浪潮。期间，通用电气、波音公司和福特汽车等知名大型公司通过并购活动脱颖而出。例如，通用电气在20世纪初期，通过一系列并购行动，为其多元化经营奠定了坚实基础；波音公司和福特汽车也通过并购进一步增强了其行业竞争力。这些案例体现了并购作为公司战略工具的强大作用。

近年来，并购已成为公司适应市场变革、调整战略和增强抗风险能力的重要手段。随着大数据、人工智能和云计算等信息技术的广泛应用，市场环境变化日趋迅速。在这样的背景下，公司可以通过并购快速适应市场变革，调整战略方向，保持竞争优势。同时，并购还能够增强公司的抗风险能力。在金融危机期间，不少公司通过并购整合资源，成功抵御了经济衰退的影响，并在危机后迅速恢复了市场地位。在经济全球受阻期间，尽管供应链中断和市场需求波动使部分公司在并购决策上更为谨慎，但也有不少公司借助并购实现了业务转型和重组，以应对新的市场环境。

中国的并购活动起步较晚，大约始于20世纪80年代中期，但伴随着经济体制改革和市场经济的发展，并购逐渐成为中国公司实现快速增长的关键手段。2005年5月，中国启动了股权分置改革，解决了长期困扰证券市场的股权流动性问题，推动了并购市场的发展壮大。在此背景下，控制权市场和证券市场成为资源配置的两大主要途径。随着中国经济的崛起，上市公司并购活动显著增加。据统计，仅2022年，中国有70%的上市公司都实施了并购活动，总共公告了9467起并购事件，规模约24462亿元1。这表明，中国控制权市场的并购活动规模已经十分庞大，并购已成为公司战略的重要选择之一。

1.2   研究意义

本文在迎合理论和企业成长理论视域下，探究资本市场的错误定价和产品市场的成长机会对控制权市场中上市公司并购活动的影响，并依据期望落差创新性地将错误定价和成长机会进一步分为“获益”状态和“损失”状态，分析处于不同状态的错误定价和成长机会对并购的影响有何异同。本文的研究成果具有一定的理论意义和现实意义。

1.2.1  理论意义

首先，本文在横向上拓展了关于并购动机、支付方式和并购绩效的现有研究。对于并购发起阶段，前人的研究在错误定价对并购动机的作用路径上存在多种解释，且这些路径之间有时互相矛盾（如Shleifer和Vishny，2003；Jensen，2005；李善民等，2020）。关于成长机会对并购动机的影响，目前也尚未达成一致（Rhodes-Kropf等，2005；曾春华等，2017）。在并购实施阶段，研究发现错误定价与成长机会对现金支付的选择具有相反的影响（Karampatsas等，2014；Macias等，2016）。而在并购整合阶段，关于错误定价和成长机会是否能够提高公司价值或创造协同效应的结论也不一致（刘金桥，2017；李善民等，2020；何苏燕，2021）。现有文献通常仅聚焦于错误定价或成长机会中的单一因素，并且没有覆盖从并购发起、实施到整合的全过程。为此，本文构建了一个综合分析框架，将资本市场和产品市场纳入对控制权市场的讨论，在迎合理论和企业成长理论的视角下，对文献中未涉及或存在矛盾之处进行实证分析，整合了此前关于并购相互矛盾的结论，通过异质性检验，从宏观、中观和微观三个层次系统分析了错误定价与成长机会在不同因素影响下对公司并购的复杂作用路径。本文不仅丰富了并购领域的现有研究，也为学者们提供了新的研究视角，拓宽了研究的深度和广度，为未来的研究开辟了新的方向。

其次，本文在纵向上深化了对市账比、错误定价与成长机会的理解。传统上，市账比作为衡量公司价值的综合性指标，虽广泛应用于并购研究中，但其复杂性导致在实际应用中存在一定局限性（Lakonishok等，1994）。为解决这一问题，Rhodes-Kropf等（2005）提出了市账比分解模型，将市账比拆分为公司层面的错误定价、行业层面的错误定价和公司成长机会三个部分。随后，Coakley等（2010）针对市账比分解模型的部分不足，提出了修正后的分解模型。这种方法为后续的实证研究提供了更为精准的理论工具。

第2章  文献综述

2.1  上市公司并购的相关文献

本节从已有的上市公司并购相关文献入手，分别从并购动机、支付方式和并购绩效三个方面对国内外文献进行总结，总结出能够影响并购动机、支付方式和并购绩效的重要因素以及目前尚未统一的研究结论，为后面的研究提供需要控制的影响因素以及基本的研究方向。

2.1.1  并购动机

上市公司实施并购的动机是推动高质量并购的关键。驱动上市公司并购的因素有多种，本文通过梳理相关文献进行总结，发现根据公司并购的经济后果可以将驱动因素分为三类，分别是增值后果驱动因素、减值后果驱动因素和混合驱动因素。表2.1列出了前人研究中的主要并购驱动因素及其相关文献。

并购增值的驱动因素主要包括应对行业冲击、Q理论、实现企业成长、提升被低估的股价、迎合市场和投资者以及获取规模经济或协同效应等。这些因素不仅推动了并购活动的增值效果，也有助于促进公司和社会经济的可持续发展。

2.2  错误定价与成长机会测度的相关文献

本节从市账比分解模型和市账比分解修正模型相关文献入手，介绍了市账比分解模型的拆解方法和存在的缺陷，并详细阐述了市账比分解修正模型对市账比分解模型进行修正的具体方法。

2.2.1  基于市账比分解模型的错误定价和成长机会的测度

Rhodes-Kropf等（2005）开创性提出市账比分解模型，该模型依据资本市场的非有效性观点采用数理分析方法，将市账比拆解为三个因子：公司层面错误定价（FSE）、行业层面错误定价（TSSE）和公司成长机会（LRVTB）。

Rhodes-Kropf等（2005）所提出的市账比分解模型计算基础价值时使用的是简单的时间序列平均值，即估算长期基础价值时假设长期基础价值是不变的，不论期间有多长该基础价值都能够覆盖整个期间。Coakley等（2010）认为这会导致如下三个重要缺陷：

首先，假设整个样本期间T是1986到2002年，那么前一部分样本期间（1986-1995年）并购的基本价值很大一部分来自于1995年之后的未知信息，而后一部分样本期间（1996-2002年）并购的基本价值主要依靠久远的信息计算而得，导致前半部分并购的基本价值主要是前瞻性和未知信息，而后半部分并购的基础价值主要依赖于大量落后的信息。其次，随着研究中的样本周期T的变化，aj将随意变化，又将导致不同样本周期获得的拆解数据也不同。最后，使用平均加权的aj没有给予并购集中的年份足够的权重，同样没有给予较少并购事件年份相对较轻的权重。因此，Coakley等（2010）建议采用另一种商业周期方法来衡量长期基本价值。

第3章 理论基础 ..................... 45

3.1 迎合理论 ............................. 45

3.1.1 迎合理论的起源 ..................................... 45

3.1.2 迎合理论的主要内容 .................................. 46

第4章 错误定价和成长机会对并购动机的影响 ................................ 62

4.1 研究假设的提出 ................................ 62

4.1.1 错误定价和成长机会对并购动机的影响 .............................. 62

4.1.2 期望落差对错误定价和成长机会与并购动机关系的影响 .. 64

第5章 错误定价和成长机会对并购支付方式的影响 ...................... 128

5.1 研究假设的提出 ............................... 128

5.1.1 错误定价和成长机会对并购支付方式的影响 .................... 128

5.1.2 期望落差对错误定价和成长机会与并购支付方式关系的影响 ............................ 130

第6章   错误定价和成长机会对并购绩效的影响

6.1  研究假设的提出

通过梳理和总结第2章文献综述与第3章基础理论的研究思想，并结合第4章和第5章所得结论，针对错误定价和成长机会与并购绩效的关系提出相关的研究假设。

6.1.1  错误定价和成长机会对并购绩效的影响

根据前人研究可以发现，不同理论或者假说下关于上市公司并购市场绩效和经营绩效的研究有很多（Roll，1986；Shleifer和Vishny，2003；Moeller等，2004；Sorescu等，2007；Zollo和Meier，2008；Adra和Barbopoulos，2020；Cui和Leung，2020；李善民等，2020；Hossain等，2021；Ma等，2022；何德旭等，2022；Wei和Sun，2024）。本文通过第4章和第5章实证分析已经证明错误定价是基于迎合理论驱动并购活动，而成长机会是基于企业成长理论驱动并购活动。

公司股价被高估说明投资者目前对该公司具有积极乐观的情绪，公司会选择在股价高估程度较低时发起并购，此时在积极乐观的情绪影响下投资者会高估并购绩效并低估并购风险，因此市场对并购活动的反应是积极反应，从而导致并购后短期异常报酬率较高。但在迎合理论视角下公司通过并购活动迎合投资者只能暂时诱导投资者，但市场自我调节能力会推动股票价格在长期向公司基本价值移动以达到均衡状态，从而导致并购后市场绩效不佳（Lin等，2011）。因此长期来看，并购后的异常报酬率极有可能发生反转，导致长期价值损毁和协同效应减弱（崔晓蕾和徐龙炳，2011；Danbolt等，2015；Macias等，2016；Ma等，2019；罗琦和杨婉怡，2019；Adra和Barbopoulos，2020）。因此，公司股价高估程度越低越有助于提高短期市场绩效，越不利于提高经营绩效和长期市场绩效。

第7章  研究结论及政策建议

7.1  主要结论

本文将资本市场、产品市场和控制权市场纳入统一研究框架，系统分析错误定价和成长机会对并购动机、支付方式及并购绩效的综合影响，并探讨这些关系在宏观、中观和微观因素下的异质性，所得结论总结如下。

（1）并购动机受到资本市场的错误定价和产品市场的成长机会的共同作用

本文在迎合理论和企业成长理论视域下，探讨在并购发起阶段，并购动机如何受到错误定价和成长机会的影响。从描述性统计分析来看，被高估的并购公司数量多于被低估的公司，这可能表明管理者利用投资者对其股票的乐观预期，通过并购进一步迎合投资者情绪。同时，具有高成长机会的并购公司占比较大，这可能意味着管理者期望通过并购实现成长。

回归分析的结果表明，错误定价和成长机会能够各自独立驱动并购动机的形成。进一步分析显示，错误定价和成长机会在共同作用下，可以显著促进并购活动的发生，表明资本市场和产品市场在控制权市场中存在共同作用。具体来看，股价高估程度和成长机会均对是否并购有推动作用，但只有股价高估程度能促进公司实施连续并购。本文证明了错误定价的作用更符合迎合理论，而非市场择时理论或信号理论；同时，成长机会对并购动机的驱动作用符合企业成长理论。具体机制表现为，管理者在股价高估程度较低时，会通过并购和连续并购来迎合投资者情绪；而对于成长机会，管理者在成长机会较高时更愿意通过并购将其转化为实际增长，但这种意愿不足以支撑连续的并购行为。

（2）只有资本市场的错误定价会显著影响并购支付方式的选择

本文在迎合理论和企业成长理论视域下，探究在并购实施阶段，错误定价和成长机会对并购支付方式的影响。回归分析结果表明，错误定价可以单独推动现金支付的选择，而成长机会对支付方式的影响并不明显。进一步的分析发现，在错误定价和成长机会在共同作用下，仍然只有错误定价能够促使现金支付，这说明资本市场的定价机制在控制权市场的支付方式选择中占据主导地位。具体而言，股价高估程度越高，并购公司选择股票支付的可能性越大；相反，股价高估程度较低时，并购公司更倾向于使用现金支付。由于在迎合理论视角下现金支付被认为是最优选择，而从企业成长理论角度来看，股票支付对公司更为有利，因此这两种理论在支付方式选择上存在矛盾。

参考文献（略）