物流地产C-REITs价值增长机制探讨——以普洛斯C-REIT为例
本文是一篇物流论文，笔者认为物流地产C-REITs发挥政策指引性，创造高效的体制和政策环境，减少运营协调成本，改善物流园区政策支持与开发运营企业物流生态建设发展。促进物流园区空间布局科学化、多园区分工协作、物流资源配置和利用合理化；
第一章绪论
1.1研究背景及意义
1.1.1研究背景
1960年美国颁布《房地产投资信托法案》为后1961年第一个REIT创立，美国是最早发行物流地产REITs的市场，美国的物流地产REITs主要划分为工业类REITs及自用仓储类REITs，工业类REITs以物流仓储物业和少量工业物业为主要资产，自用仓储以自用物流用地为主要资产。美国权益型REITs基础设施类2019年市值合计约4997亿美元，其中仓储物流市值1394亿美元，发行数量最多为19只，市值比重为28%。
海外物流地产REITs市场长期良好发展趋势未受到疫情等因素影响，反而增强了投资热度，总体上看物流地产REITs是海外REITs市场中市值复合增长率占优、需求旺盛的资产类别。海外大型开发运营商通常使用不动产资产证券化、REITs与私募基金循环资金用于开发运营管理物流地产，加速扩张自身物流地产版图，其物流地产管理规模占市场很高分额，形成网络化布局提升管理的规模效应。海外物流地产REITs高收益的背后，常常有收购优质物流地产带来的高回报，基金管理人的管理收购能力有助于REITs实现规模增长。根据NAREIT数据显示2020年美国各类资产的总收益分化很大，数据中心REITs收益超过20%，物流地产REITs收益率12.2%相对其他资产较靠前，各国物流地产REITs均表现优异，如香港上市的物流地产REITs——星狮物流REIT和丰树REIT收益均在五强。疫情等特殊风险下各类资产抗风险能力差异大，本质是各类资产价值增值路径及前景的不同，导致价格变化,收益差距变大。
我国基础设施资产长期以来缺乏市场化交易和定价，以首批C-REITs于6月21日上市为标志，C-REITs将发起人持有运营的基础设施资产权益以公开发行交易证券的方式推向资本市场，遵照合理风险定价机制和上市规则要求，发挥价格发现功能，为基础设施资产交易和定价，既提供了矫正价格无效失真问题的“衡”，又提供了保障价格均衡稳定的“锚”。基础设施资产的投资、建设、运营和管理逐渐融入要素市场化配置体系之中，完善储蓄转化投资机制和引导资本资金精准投资，同时投资者分享我国基建投资增长红利。
1.2国内外研究动态
1.2.1国外研究动态
Aigbe Akhigbe(2014)等人发现REITs的上市不仅提供了投资不动产机会，并在一定程度上加强预判REITs下不动产项目增值预期。REITs发展成熟于海外，研究样本和数据丰富，围绕本文主题海外REITs研究主要总结如下:
John Erickon(2004)等人通过基金管理者的视角研究美国REITs样本，管理者为提高投资的决策能力与经营业绩，方式有平衡机构投资者，提供内外业务咨询服务，较高的以往投资业绩，增加基金规模，选择较优的REITs组织架构。Joseph(2005)对比原始权益公司融资模式，选择REITs回笼资金节约税费，也提出节约避税筹划咨询等费用，是比较好的融资方式。
首次公开发行价格研究较多，国外研究首次公开发行REITs价格效应发现，Wang等(1992)指出REITs上市后普遍溢价原始权益人倾向于低价出售不动产，Below等(1995)研究的美国数据中认为REITs底层项目估值合理，溢价主要来自资产证券化上市后流动性增加。许博为(2007)发现美国REITs发行早期投资者回报受到基准利率、不动产风险、REIT底层资产规模和美国消费者物价指数等因素影响。
LOO（2022）提出利用神经网络预测HK-REITs超额收益的方法，HK-REITs超额收益用人工神经网络方法回归数据，应用于资本资产定价模型和French三因素模型。REITs持有人在决定买卖REITs，预测超额收益时使用人工神经网络方法的预测结果更好。采用五种方法计算了不同REITs投资组合的VaR ,发现VaR 在个体投资组合间存在差异,在不同置信水平下酒店REITs表现最优。低杠杆组合倾向于用参数方法度量的VaR 最大,而高杠杆组合则倾向于用非参数方法计算的VaR 最大。
第二章相关概念与理论基础
2.1概念界定
2.1.1 C-REITs的涵义
C-REITs是指依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产，以基础设施项目产生的现金流为偿付来源，以基础设施资产支持专项计划为载体，向投资者发行的代表基础设施财产或财产权益份额的有价证券，将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。是不动产证券化的重要手段，把流动性较低的、非证券形态的不动产投资，直接转化为资本市场上的证券资产。
C-REITs是不动产资产持有者的资本运作工具，可以通过盘活存量资产、优化资本结构、实现经营战略目标来创造价值。C-REITs大大降低了不动产资产的投资门槛，拓展了投资者的投资渠道，为投资者提供了高质量的资产配置工具。C-REITs为不动产行业提供金融支持，促进不动产行业高质量发展，提升金融体系的风险分担能力，为经济增长提供动能。
2.2物流地产C-REITs价值增长相关理论
物流地产概念由普洛斯的发展模式而形成的，物流地产是不动产基础设施中易于被资产证券化，进而实现物流地产如物流园区的轻资产经营。物流地产C-REITs价值增长相关理论有组合投资理论、委托-代理理论及物流地产C-REITs规模经济论。
2.2.1委托-代理理论
委托-代理理论是研究信息不对称条件下，协调市场主体之间经济关系的一种科学理论。作为现代信息经济学的基础之一，委托代理最早是由罗斯(1973)提出，认为委托代理关系产生于契约双方中一方接受另一方的委托代为行使其特定决策权以实现特定目标的情形。通常情况下，社会分工与专业化生产被认为是委托-代理关系形成的基本前提之一，同时委托人利益最大化也为委托-代理关系的出现创造了条件。
试点阶段C-REITs为“公募基础设施REITs产品—资产支持专项计划（ABS）—基础设施项目公司（SPV）”的交易架构，投资者委托C-REITs管理人和C-REITs托管人对基金进行管理，托管人有权监督基金管理者，在投资人、基金管理人与托管人之间构成多重“委托-代理”问题。托管人的履职情况主要依赖于证监会及其派出机构的定期或不定期检查，并可依法进行行政监管、行政处罚和涉嫌犯罪的，依法移送司法机关，追究刑事责任。因而，C-REITs托管人制度更多的利于保护公众投资者利益及减少代理成本，C-REITs治理机制设计了托管机构对各方权利义务进行监督约束，保障公众投资者权益。另外，C-REITs投资者拥有重大事项事前决策职权，对扩募、关联交易和更换管理者等均有投票决策权，对“委托-代理”问题形成有效的约束。
第三章物流地产C-REITs价值增长机制研究............................23
3.1物流地产C-REITs价值增长分类.............................23
3.2物流地产C-REITs内部增长分析......................25
第四章物流地产C-REITs价值增长量化研究.........................34
4.1租金增长因素实证分析....................................34
4.1.1普洛斯C-REIT底层资产区域物流节点城市租金增长因素分析......................34
4.1.2物流节点城市租金实证分析........................37
第五章普洛斯C-REIT案例分析..................................52
5.1普洛斯C-REIT结构分析..........................52
5.1.1原始权益人...............................52
5.1.2普洛斯C-REIT构架.........................53
第五章普洛斯C-REIT案例分析
5.1普洛斯C-REIT结构分析
5.1.1原始权益人
普洛斯C-REIT的原始权益人为外资企业普洛斯中国控股有限公司，在中国境内的主要业务为现代仓储开发、经营和物流相关业务，具有丰富的仓储物流运营管理经验，持有、运营、拟开发的其他仓储物流资产较为丰富，有助于未来C-REITs的扩募。普洛斯中国是中国境内最大的现代物流及工业基础设施提供商和服务商，在现代仓储领域具有显著的领先地位。目前，普洛斯中国主要产品为现代仓储物流园，主营业务包括仓储物流园的设计、开发、运营和仓储物流园的物业管理。截至2020年12月31日所拥有已建成的仓储物流等物业总建筑面积约为3,170万平方米，居于中国境内现代仓储行业第一。
普洛斯中国旗下隐山资本等长期开发和投资最前沿科技，普洛斯中国具有超强整合资源和研发能力，面对突发情况，可以迅速协调各家投资的子公司上线新的系统，保证物流园区运营畅通高效。如新冠疫情突发物流园区紧急上线“零接触”科技管理和智慧运输系统，符合疫情防控政策要求，维持物流园区正常的运转同时确保员工和客户的健康安全，运营管理团队尽职尽责坚守岗位业务过硬，确保全国绝大部分园区稳定运营，撑起了抗疫和民生物流保障生命线普洛斯对于原始权益人的研究，这一方面可以保障底层资产运营的稳定性，另一方面也有助于未来REITs的扩募。
为盘活公司产业园资产，满足项目滚动开发需求，加速产业园战略布局，公司搭建资产管理平台，在保留资产经营管理权的同时，积极探索物流产业园资产证券化及其他创新的资产运作方式。普洛斯C-REIT的设立，则是进一步支持公司物流产业园可持续健康发展，满足物流主业发展对场地资源的需求，拓宽融资渠道，搭建产业园资本运作平台。C-REITs由于强制分红的特性，其内生成长性较弱，扩募为物流地产C-REITs扩张，形成规模化优势提供了路径，有了成长性，C-REITs的权益价值才能真正得以体现，扩募让原始权益人普洛斯中国的战略平台价值愈发突出。
第六章研究不足与展望
6.1研究不足
本文在第四章研究中考虑了疫情对城市仓储租金的影响为显著，但在价值增值机制的研究中，疫情或仍是较大影响变量，如疫情影响下对于续租工作以及空置部分的租户填充都可能带来节奏影响（如普洛斯北京通州物流园此前退租部分的空置时间已接近4个月），由于疫情政策的改进等原因，进一步发生大规模退租等概率较低，经营情况显著恶化的概率较低，只能建议管理者积极应对疫情措施，很难预测后续对价值的影响。同时需关注未来或有减租事项对物流地产C-REITs本年度可供分配的影响，目前普洛斯C-REIT和盐田港C-REIT均未发布减租公告，但盐田港在中期报告中提及“受疫情整体影响及周边国有房屋物业减免租金的影响，现代物流中心项目可能存在出租率下滑、租金收缴率下降、签约租金不达预期等导致营业收入及可供分配金额减少的情形”。在疫情等特别时期，招商蛇口C-REIT基金下属的项目公司决定对符合条件的服务业小微企业及个体工商租户减免3个月租金，预计共需减免租金2,272.66万元。减租带来的收益减少将由基金管理人、专项计划管理人、受托运营机构和物业管理机构以部分减免各自管理费用及物业酬金的方式，全额化解本次免租事宜对基金的影响。若由投资者承担减租带来的损失会导致估计基准NAV的值偏高，不符合产业园区C-REITs估值假设的产业园区价值最大化原理，因此此次租金减免对招商蛇口C-REIT可供分配金额的负面影响可通过减免管理费用和物业酬金的方式得到化解，但后续物流园区C-REITs若减租，有可能损失将由投资者承担。
参考文献（略）