代写金融论文案例：投资者风险意识与债券发行信用利差探讨——基于债券发行注册制改革的实证检验

本文是一篇金融论文，本文实证回归结果表明，在我国证券市场建立注册制后，通过对证券监管部门、市场投资者等市场参与主体的权责重新定义和划分，市场参与各方承担相应的责任，能够培养投资者的专业能力和风险意识，能够在公司债券的发行定价中准确识别公司债券发行人个体因素产生的违约风险，从而促进证券市场健康有序发展。

1.绪论

1.1 研究背景及意义

1.1.1 研究背景

近20年来，我国债券市场中的债券品种、债券市场参与主体不断丰富，机构投资者类型更加多元化，市场规模快速增加，市场运行机制不断健全，市场化定价程度逐步提高，市场约束与激励机制逐渐发挥作用，信息披露制度对相关利益主体的约束力持续强化，基础设施建设日趋完善，初步形成了分层有序的市场体系，为进一步推进金融市场改革奠定了坚实的基础。据统计，2019年，我国债券市场交易1,267.48万亿元；分市场来看，银行间债券市场仍然是主要债券交易市场，2019年债券交易1,028.36万亿元，占比为81.13%。12015年以来随着《公司债券发行与交易管理办法》（2015年版，以下简称“管理办法”）出台，交易所市场逐步放松债券发行条件，简化审批流程，交易所债券市场交易规模亦逐步扩大。

但是，长期以来我国债券市场发行采取核准制，制约了债券发行数量和效率。一方面债券发行门槛过高，比如试点公司限于沪深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司等，较高的债券发行门槛导致债券市场发展缓慢；另一方面发行审核流程繁琐、发行效率低下，使得公司不能在合适的时间窗口自主选择发行，错过了最佳的发行时机，增加了公司债券发行的成本。因此，为适应债券市场的发展，近年来证监会不断简化公司债券的发行审核程序，于2015年1月出台《管理办法》，取消了公司债券公开发行的保荐制，改由交易所预审核、证监会会签的审核程序，建立了“注册制”的雏形。2020年3月1日施行的《证券法》更是进一步明确了公司债券发行全面施行注册制，新《证券法》进一步放松了债券发行准入条件，删除了对净资产和债券累计余额的具体要求，债券发行的门槛进一步放松，债券发行效率得以进一步提高。

我国债券市场“注册制”改革在一定程度上降低了监管部门对于发行债券的隐性担保水平，投资者成为债券违约事件的主要风险承担人。当前我国宏观经济结构持续深化调整，“新经济”与“新常态”将为债券市场发展奠定更加扎实的基础。随着债券市场改革的持续推进，债券市场“刚兑信仰”将逐步打破，债券市场也将迎来“新常态”发展，市场进一步扩容、产品创新不断加快、信用风险进一步分化、市场波动幅度增加，随之而来的问题也不容忽视。

1.2 核心概念及定义

1.2.1 公司债券

在国际债券市场上公司发行的债券统称为“公司债券”，没有“企业债券”的概念，企业债券是我国特有的债券种类。本文的研究对象是公司债券，因此有必要对企业债券和公司债券做一个区分。

根据《中华人民共和国企业债券管理条例》（2011年修订），企业债券是指中华人民共和国境内具有法人资格的企业在境内依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券。企业债是信用债的一种，但不包含金融债券和外币债券。企业债由发改委审批，在沪深交易所和银行间债券市场进行交易。根据《中华人民共和国公司法》（2018年修正），公司债是指在我国境内设立的有限责任公司和股份有限公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。综上所述，在我国，公司债券和企业债券的内涵是一致的，但发行主体不一致。需要特别说明的是，可转换公司债券是介于股票和债券之间的一种债券，不属于本文讨论的范畴。由于目前公司债券和企业债券审核机制以及参与交易的主体还是存在一定差异，《管理办法》主要监管对象为在交易所发行的公司债券，因此本文的研究对象为在证券交易所发行上市的公司债券。

1.2.2 债券信用利差

经典理论认为，债券信用利差是指债券收益率与无风险收益率之间的差。在有效市场中，信用利差即补偿企业债券相对于无风险债券的额外违约风险。一般的，无风险债券为十年期国债。但真实市场环境中，往往存在企业所得税、交易成本、债券流动性等因素导致信用利差不仅包含违约风险补偿还包含风险溢价。衡量信用利差的模型主要有Merton（1974）提出的结构化模型、Elton（2001）和 Driessen（2003）对于信用利差做出的分解模型和Collin-Dufresne 等（2001）提出的回归分析模型。

2.文献综述

2.1 债券信用利差的理论分析

随着我国加快建设多层次资本市场结构体系，债券作为一种重要产品受到越来越多的关注。债券发行的票面利率是以无风险收益为基础，叠加对应债券的风险溢价得到的，债券的信用风险导致的风险溢价统称为信用利差。现有文献对信用利差的研究主要集中在模型构建及影响因素分析等方面。

2.1.1 信用利差理论模型构建

确定信用利差的动态过程主要有两类模型，即结构模型和简化模型。

1、结构模型

结构模型以Merton（1974）为代表，在Black and Scholes（1973）提出的期权定价模型的基础上构建了利率期限风险结构模型，并经Black and Cox（1976）、Longstaff and Schwartz（1995）、Lehand and Toft（1996）、Delianedis and Geske（2001）、Collin and Goldstein（2001）等进一步拓展。结构模型认为可以将公司债券看作是无风险债券和卖出看跌期权的组合，该看跌期权的标的资产为公司资产价值，执行价格为债券的票面价格。结构化模型由于能够直接给出公司债券价格和公司债券信用利差的解析表达式，并且能够通过比较静态分析的方法研究模型风险因子和债券信用利差的关系，因此成为分析债券信用利差构成和影响因素的重要工具。

国内外学者对结构模型的适用性问题进行了大量的实证研究，如Jones等（1984）、Eom等（2004），他们的研究结果并不一致。Helwege and Turne（r1999）研究发现非投资级公司债券的信用利差曲线是向上倾斜的，这与传统的结构模型预测不一致；Campbell and Taksle（2003）研究了信用利差与国债收益率、股票收益波动率之间的关系，结果显示符合结构模型的预测；Elton（1999）研究发现违约风险溢价只占信用利差的一小部分；Collin-Dufresne等（2001）研究发现结构模型风险因子和流动性代理变量只能解释信用利差变动的35%左右。

2.2 投资者风险意识与证券市场有效性

2.2.1 投资者风险意识的相关研究

我国学术界对投资者风险意识的研究主要集中在网络借贷领域。网络借贷领域的风险主要来源于信息不对称，出借人会根据借款人的特征和标的特征等判断是否放贷。借款人的外貌（Klafft，2008；Duarte et al.，2012）、种族（Pope和Sydnor，2011）、性别（Ravina，2012）、信用水平（Kumar，2007）等均会影响借款成功率。同时，标的特征也是出借人判断风险的重要考虑因素。李焰等（2014）发现借款人对标的描述得越多，出借人越愿意提供借款。但彭红枫等（2016）以Prosper网络借贷平台数据为样本，发现借款人提供借款陈述并不能提高借款成功率，只能降低借款成本。那么，通过参考前述影响出借意愿的因素，投资者是否可以有效识别违约风险呢？Iyer等（2016）研究发现，投资者对违约率的判断准确性很高。廖理、李梦然和王正位（2014）采用人人贷网站2011年1月-2013年4月的数据进行研究，发现我国信贷市场中投资者风险识别能力较强，可以通过借款人信息识别违约风险。邓东升和陈钊（2019）首次利用P2P网贷平台数据发现，投资者对单个网贷平台和整个网贷市场的风险均有认识，之后出现无法提现、跑路、停业、经侦介入等情况的问题平台在发行产品时吸纳投资的效果明显更差。李湛和邹欣（2020）从出借人异质性的角度分析后认为，跨平台出借人属于配置型投资者，对于高风险平台的投资意愿明显减低，高风险平台揽储难点显著提高。但也有学者发现投资者存在过度自信、羊群效应和本地偏好等投资偏差（Michal et al.，2011；Lin和Viswanathan，2013；吴佳哲，2015；王修华、孟路和欧阳辉，2016）。为了缓解投资偏差，周先波和欧阳梦倩（2019）认为投资者可以通过经验学习来提升甄别违约风险的能力。不同于网络借贷领域中个人投资者居多，我国公司债券市场是以机构投资者为主的。机构投资者的风险意识、专业投资能力及信息获取能力显著高于个人投资者（李丽，2006）。因此，对网络借贷领域的研究成果并不完全适用于公司债券市场。当前学界对于债券市场投资者风险意识的研究较为初步，没有形成检验债券市场投资者风险意识变化的成熟方法。3. 研究的市场背景和政策背景 .................................... 19

3.1 我国债券市场存量状况 .............................................. 19

3.1.1 债券托管存量 .......................................... 19

3.1.2 债券发行规模 ....................................... 20

4.理论模型、实证研究设计及变量选择 .................................. 32

4.1 投资者风险意识与债券发行信用利差的理论模型 ..................................... 32

4.1.1 基准模型 ............................................... 32

4.1.2 债券市场内违约传染和债券发行信用利差的理论模型 ....................... 37

5.投资者风险意识与债券发行信用利差的实证研究—基于债券发行人个体特征的视角 .................. 58

5.1 引言 ..................................... 58

5.2 投资者风险意识与公司债券发行信用利差的研究假说 ........................... 60

7.投资者风险意识与债券发行信用利差的实证研究—基于宏观经济冲击的视角

7.1 引言

由于公司债券的违约概率和违约回收金额会受到宏观经济冲击的影响，宏观经济冲击是决定公司债券发行信用利差的关键因素。公司债券作为一种流动性资产，债券价值的变动离不开所处的宏观经济环境，因此影响信用利差的各种因素从本质上看是因为整个市场的宏观环境变动而引起的，信用利差中应该体现宏观因素的影响。大部分已有研究发现，宏观经济波动、货币市场无风险收益率及股票市场收益率均对公司债券的发行信用利差存在显著影响（Collin-Dufresne等，2001；Huang等，2003；Chikashi等，2005）。持续稳定的经济增长能够给公司提供良好的经营条件，促进企业经营利润和现金流的增长，降低公司债券发行主体的违约风险（Dragon，2010）。无风险收益率是投资者选择投资标的的重要依据，也是衡量宏观经济发展态势的重要指标，无风险收益率的上升表明宏观经济正处于繁荣期，公司资产价值提升且违约概率下降，进而导致公司债券的发行信用利差下降（赵亮和余粤，2011；王安兴等，2012）。股票市场收益率是一国经济的“晴雨表”，一方面反映了宏观经济的发展态势，另一方面也反映了公司资产的市场价值和公司进行股权融资的难易程度，当股票市场的收益率较高时，宏观经济走势良好及股权融资渠道畅通均会减少公司债券的违约风险，进而降低公司债券发行时的信用利差（Huang和Huang，2012）。虽然宏观经济冲击会显著影响公司债券的价值和债券的违约概率，但是我国公司债券投资人是否关注宏观经济冲击对于公司债券发行信用利差的影响呢，能否准确识别宏观因素对于公司债券的违约风险冲击呢？为了探究宏观经济冲击是否能够被债券投资者准确识别，本章将通过我国公司债券发行数据，实证检验宏观经济因素对于公司债券发行信用利差的影响。

8.研究结论、政策建议及研究展望

8.1 研究结论

《管理办法》出台后，我国公司债券市场建立了“注册制”的雏形，证券监管部门不再对债券的价值提供隐性担保，市场参与各方各自承担相应的责任，并享有责任带来的收益与潜在风险，从而促进投资者的投资选择更加专业化和合理化。本文通过理论研究和实证检验发现，《管理办法》出台对公司债券的发行信用利差有显著影响，在《管理办法》出台后，投资者的风险意识显著提升，风险识别能力显著增强。实证回归结果表明，在我国证券市场建立注册制后，通过对证券监管部门、市场投资者等市场参与主体的权责重新定义和划分，市场参与各方承担相应的责任，能够培养投资者的专业能力和风险意识，能够在公司债券的发行定价中准确识别公司债券发行人个体因素产生的违约风险，从而促进证券市场健康有序发展。

进一步的，本文还研究了投资者风险意识通过债券市场内违约风险传染和宏观经济冲击两个渠道对公司债券发行信用利差的影响。一方面，本文通过实证检验发现，公司债券市场上出现的违约事件会显著提升同行业及同地区其他公司债券的违约概率，我国公司债券市场上的违约事件存在风险传染效应。《管理办法》出台后目标债券发行前市场上出现的违约事件会显著提升目标债券的发行信用利差，这种信用风险传染现象在同行业的公司债券间更为明显。关于投资者风险意识变化与债券市场信用风险传染的实证结果还表明，《管理办法》出台后，投资者更关注债券主体的股权性质和债券信用评级这两个关键违约指标，认为债券发行主体的国有企业身份和债券本身的高评级能够降低债券的违约概率，进而减弱了同行业债券信用风险传染导致的目标债券发行信用利差的提高程度。

参考文献（略）