代写财务管理论文范文：反收购强度对公司股权融资成本的影响思考

本文是一篇财务管理论文，本文以沪深两市2009-2021年A股上市公司为研究对象，通过多元回归分析法检验了反收购强度对公司股权融资成本的影响，并进行了一系列稳健性检验。在进一步研究中，分析并检验了本文假设的作用路径以及独立董事、机构投资者持股和分析师关注所起的调节作用。

第1章 引言

1.1 研究背景

20世纪80年代，资本市场发展较为成熟的美国掀起一股“敌意杠杆收购潮”。随着相关法案的出台，美国各州纷纷订立了本州的反收购法规，大量上市公司也开始采取各种反收购措施来保护公司利益、抵御敌意收购方。与之相比，我国证券市场的发展时间较短，控制权市场的起步相对较晚，直到2005年股权分置改革制度的正式提出，股权充分流通，资本市场上的并购活动才开始日益活跃。次年《上市公司收购管理办法》的修订降低了收购的成本与难度，使得收购活动的开展更为便捷，我国的兼并和收购市场进一步活跃。自此，新浪狙击盛大、银泰恶意并购鄂武商等收购与反收购的攻防之战频繁发生，2015年轰动一时的“宝万之争”更是让我国的上市公司感受到了来自外部控制权市场的巨大威胁。与事后再采取反收购措施相比，在公司章程中设置反收购条款可以起到事前抵御的作用，具有一定程度的优越性；此外，《公司法》和《上市公司章程指引》的相继完善提高了上市公司在章程设置方面的自主权水平，为上市公司抵御外部的敌意收购提供了一种制度保障。于是，众多上市公司陆续将反收购条款纳入了公司章程。

在激烈的市场竞争中，有持续、稳定的资金供应是公司获得可持续发展的重要前提。股权融资作为我国上市公司的重要融资渠道之一，对公司的生产经营乃至资本市场资源的配置起着关键作用。股权融资成本是投资者对上市公司各项政策执行成本的反馈，股权融资成本的高低反映一个公司的运营成效和治理能力的好坏，同时也体现投资者对上市公司股权融资决定所要求的最低风险回报。因此，如何促进公司治理优化来保护投资者的合法权益，从而降低股权融资成本，提升公司融资能力是当前上市公司需要考虑的重要问题之一。

1.2 研究意义

1.2.1 理论意义

（1）有助于丰富反收购条款设置经济后果的研究文献

反收购条款设置及其经济后果是近年来研究的热点问题，现有关于反收购条款设置经济后果的研究大多集中于并购结果、公司创新、公司价值等方面，鲜有文献探讨反收购条款在资本市场上的作用，尤其是反收购条款设置如何影响融资成本的问题。本文研究反收购强度对公司股权融资成本的影响，有助于丰富反收购条款设置经济后果的文献。

（2）有助于拓展股权融资成本影响因素的研究视角

目前已有较多的学者对股权融资成本的影响因素进行了大量的理论和实证研究，研究视角主要侧重于信息披露，公司内部治理机制以及投资者利益保护机制、机构投资者持股与审计质量等外部治理机制层面，较少关注反收购条款设置这一公司章程自治角度对股权融资成本的影响。本文研究公司股权融资成本是否受反收购强度影响，为股权融资成本影响因素的研究提供了新的研究视角。

1.2.2 现实意义

（1）为反收购条款相关立法及监管制度的完善提供参考

如何健全和完善反收购条款相关立法并加强对反收购条款设置的监管是当前立法机关和监管机构亟待解决的问题。本文通过实证研究反收购强度对公司股权融资成本的影响，有助于引起监管部门对公司章程中反收购条款设置的关注，为完善反收购条款相关的法律法规和监管制度带来启示。

（2）对促进公司治理优化、提升公司融资能力具有借鉴意义

股权融资作为一种重要的筹集资本的方式，分析股权融资成本的影响因素及其影响机制，对提升公司融资能力至关重要。本文研究公司章程反收购强度对股权融资成本的影响，不仅能够为上市公司优化自身经营治理，运用有效治理手段保护投资者利益，提升公司融资能力提供借鉴，而且对提高资本市场资源配置效率及正确引导资金流向具有重大的现实意义。

第2章 文献综述

2.1 反收购条款设置的经济后果研究

反收购条款（anti-takeover provisions，简称“ATP”）是公司章程的重要组成部分。作为公司章程中自治性最强的条款，国内外学者对其进行了一系列研究，本文主要围绕反收购条款设置与管理层行为、控股股东行为、并购结果、公司价值与公司创新这几个方面进行综述。

2.1.1 反收购条款设置与管理层行为

关于反收购条款设置对管理层行为的影响，学术界的研究主要分为两种观点，部分研究支持“管理层堑壕假说”，另一部分研究支持“股东利益假说”。支持管理层堑壕假说的学者们认为，由于管理层与股东之间存在信息的不对称性和利益的不一致性，管理层进行决策和行动时总是追求自身利益的最大化，因而其极有可能进行寻租行为而与股东利益最大化的目标背道而驰[1]。控制权市场理论认为，来自资本市场的并购威胁可以监督和约束自利、低效率的管理层，促使他们努力工作、履行受托责任[2]。而反收购条款的设置提高了收购方的收购难度与成本，预防敌意收购的同时也使管理层的权力和地位得到稳固（Stulz，1988）[3]，很大程度上降低了管理层面临的失业威胁，管理层更有机会进行寻租行为而不受外部控制权市场的监督和约束，从而产生了堑壕效应。比如，交错董事会（Chintrakarn et al.，2013）[4]、金色降落伞条款（Bebchuk et al.，2014）[5]的设置降低了控制权市场的监管作用，保护了管理层，导致管理层好逸恶劳，采取低风险的策略或做出不利于股东利益的投资行为。在受更多反收购条款保护的公司中，管理层较少受到公司控制权市场的约束（Masulis et al.，2007）[6]，管理层的控制权和薪酬更高（Souther，2016）[7]，更有可能进行逃避责任、帝国构建等损害股东财富的行为。因而，设置反收购条款的公司的管理层通常被认为效率低下（Sanjeev et al.，2014）[8]。我国学者陈克兢等（2021）[9]的研究也发现反收购条款的设置通过弱化控制权市场的治理效力及激励契约的有效性增加了高管超额在职消费，同样表明反收购条款的设置带来了堑壕效应。

2.2 股权融资成本的影响因素研究

股权融资成本是投资者在投资企业时所要求的投资回报率，已有研究从各个方面探讨了股权融资成本的影响因素，并就如何降低股权融资成本提出了针对性的建议。本文主要围绕信息披露、内部治理机制以及外部治理机制这三个方面对股权融资成本的影响展开综述。

2.2.1 信息披露对股权融资成本的影响

就信息披露对股权融资成本的影响来说，不同学者提出了不同的看法。部分研究表明，随着信息披露质量的提高，股票的买卖价差降低、流动性增强，交易成本降低，从而降低投资者要求的回报率，股权融资成本就降低（Healy et al.，1999）[49]。Bloomfield和Wilks（2000）[50]的研究结果也表明信息披露质量的提高往往会增加投资者的投资意愿，投资者愿意为其支付更高的价格，从而股票的流动性就越好，股权融资成本越低。此外，也有学者认为投资者的预测风险（即信息风险溢价）会随着信息披露水平的提高而降低（Botosan and Plumlee，2002；Cuadrado and Garcia，2016）[51][52]，从而降低了公司的股权融资成本。国内学者汪炜和蒋高峰（2004）[53]、曾颖和陆正飞（2006）[54]、黄娟娟和肖珉（2006）[55]对于信息披露质量进行了不同角度的衡量，实证结果也表明信息披露质量的提高有助于降低公司的股权融资成本。

但是，Richardson和Welker（2001）[56]将公司信息披露进行分类研究，发现社会信息披露与股权融资成本正相关，而财务信息披露有助于降低股权融资成本。吴文峰等（2007）[57]的研究则表明在对企业进行价值评估和交易决策时，国内投资者并未将信息披露的质量考虑在内，股权融资成本受上市公司的信息披露质量影响不大。晏艳阳等（2008）[58]以深交所2002—2005 年上市公司作为研究对象进行的实证检验则表明公司往年的信息披露质量与股权融资成本呈负相关关系，即信息披露质量对股权融资成本的降低作用存在滞后效应。

第3章 理论分析与研究假设 ........................ 15

3.1 理论基础 .............................. 15

3.1.1 委托代理理论 ........................... 15

3.1.2 管家理论 ................................. 15 

第4章 研究设计 ...................... 20

4.1 变量定义 ................................ 20

4.1.1 被解释变量 ......................... 20

4.1.2 解释变量 .................................... 20 

第5章 实证研究 ........................... 23

5.1 描述性统计 ................................... 23

5.2 相关性分析 .................................. 24

5.3 多元回归分析 ............................ 26

第6章 进一步研究

6.1 作用机理研究

公司管理层与股东之间因为利益的不一致性会产生代理冲突，这种冲突使得管理层凡事以自身利益为先，而收购威胁在一定程度上保证了公司管理层的竞争效率，对管理层的这种自利行为起到约束和监督作用（Grossman and Hart 1980）[94]。前文反收购强度越大，公司股权融资成本越高的结论支持了管理层堑壕假说，说明反收购强度较强的公司可以在一定程度上阻碍收购行为的发生，削弱外部控制权市场的治理效应。而控制权的稳定给内部管理层采取自利行为创造了良好的契机，在个人利益的驱使下，管理层更有可能做出损害股东利益而对公司价值不利的行为，从而加剧代理冲突，增加代理成本。从投资者的角度来看，管理层谋取私利的行为必然会损害其利益，因为代理冲突严重不仅会增加公司未来现金流和预期收益的不确定性程度，还会使投资者面临着较大的信息风险，为了对冲这些风险，其必然会要求供公司提供更高的投资回报，从而使公司的股权融资难度加大，股权融资成本增加。综上所述，公司章程中反收购条款数目越多，反收购强度越大会导致管理层的堑壕和委托代理问题的恶化。

本文参考温忠麟等（2014）[106]提出的中介效应分析流程，检验“反收购强度—代理成本—股权融资成本”这一作用路径。前文的回归分析结果表明，反收购强度较大的企业无法有效约束管理层，使管理层更有可能追求个人利益最大化，从而加剧代理冲突。而高管超额薪酬可以反映高管的自利行为，超额薪酬越高表示公司代理问题越严重，因此本文用高管超额薪酬来衡量代理成本，其数值越高表示代理成本越高。

第7章 研究结论与建议

7.1 结论

本文以沪深两市2009-2021年A股上市公司为研究对象，通过多元回归分析法检验了反收购强度对公司股权融资成本的影响，并进行了一系列稳健性检验。在进一步研究中，分析并检验了本文假设的作用路径以及独立董事、机构投资者持股和分析师关注所起的调节作用。得出以下研究结论：

（1）公司章程中反收购条款数目越多，即反收购强度越大，公司的股权融资成本越高。公司的反收购强度在抵御外部收购威胁的同时也巩固了管理层的职位，导致控制权市场的治理效力减弱，管理层的自利行为加剧，产生了堑壕效应。这使得投资者的投资风险增加，要求更高的投资报酬率，从而提高了公司的股权融资成本。

（2）反收购强度影响股权融资成本的作用机制在于，反收购强度通过增加代理成本最终导致了上市公司股权融资成本的上升。本文利用高管超额薪酬来衡量代理成本，通过中介效应检验发现反收购条款的设置增加了高管超额薪酬的获取，即反收购强度越大，代理成本越高，投资者无法收到回报的风险就越大，因而要求更高的风险溢价作为赔偿，最终导致了公司股权融资成本的上升。

（3）独立董事在反收购强度对股权融资成本的影响中起到了负向调节作用。独立董事能够发挥监督作用，增加管理层进行自利行为的边际成本，有效缓解公司内部的代理冲突，减少投资者对于募集资金使用不当的担忧，增强投资信心。因而，独立董事比例的提高会减弱反收购强度对于股权融资成本的正向影响。

（4）机构投资者持股在反收购强度对股权融资成本的影响中起到了负向调节作用。机构投资者持股可以缓解反收购条款设置引致的管理层堑壕效应，并降低投资者因信息不对称面临的投资风险。因而，机构投资者持股比例的提高会减弱反收购强度对股权融资成本的正向影响。

参考文献（略）