金融学硕士论文代写范文：并购影响上市公司研究

这是一篇金融学硕士论文代写范文，本文旨在探究不同并购类型、不同收购主体的并购溢价差异，以及并购绩效对并购溢价所产生的反应，从而能为并购决策者提供并购溢价决策的相关建议。在实证分析方面，本文以 2015-2016 两年内，我国 A 股上市公司作为收购方所开展的并购交易为研究对象，首先通过溢价对并购类型和并购主体的多元回归分析，检验了不同并购类型和不同并购主体的溢价差异，然后通过事件研究法和多元回归分析，考察了在并购类型、不同的并购主体中，并购溢价对上市公司的短期市场并购绩效的影响。

目录

摘要

abstract

第一章 导论

第一节 研究背景

一、选题背景

近五年来我国的经济从高速增长转入高质量增长阶段，经济结构急需调整与优化。在这样的背景下，众多企业将收购兼并作为实现产业升级和战略转型的重要途径。根据 Wind 数据显示，近五年中国并购市场交易的数量和金额均保持着较高的增长速度，从图 1.1 中可以看出，2017 年并购市场共完成 8048 起并购交易，所披露的交易总规模约达 3.3 万亿元，每起并购交易的平均价格约为 4 亿元，较 2016 年的 6.2 亿元相比下降了 30%。其中由上市公司主导完成的并购交易占比高达 75%，表明我国 A 股上市公司充分利用其独具优势的融资功能，成为了并购重组活动中的中坚力量。

二、研究意义

虽然整体来看 2017 年并购交易的规范程度有所提升，但在上市企业并购热度有增无减的背景下，高额的并购溢价也逐渐成为上市公司并购重组的新常态。尽管许多企业都期望通过并购来改善经营情况，提高企业价值，但就实质而言，并购仍是一项投资决策，主并企业所支付的并购溢价便是投资，而所产生的并购绩效便是收益。从这个角度来看，支付了高溢价收购的资产真的能为上市公司带来更高的价值吗？对此，本文希望通过研究标的公司溢价的理论成因以及现实中并购溢价对上市公司并购绩效的影响，从而展示出市场投资者对并购溢价的重视程度，并为拟开展并购的公司在确定最终的收购成本时提供一定的参考。最终本文希望通过相关研究，解决以下两个关键问题：（1）分析不同并购类型、不同并购主体的并购溢价差异及影响因素，以帮助并购方更加合理地对目标公司定价，提高并购效益。（2）通过研究并购溢价对上市公司并购绩效的影响，展示投资者对于并购溢价的看法，从而帮助市场更加理性的看待并购溢价，也力争为监管部门提供一定的政策支持，更有效地监管上市公司的并购行为。

第二节 概念界定

一、并购溢价并购溢价通常为收购方与被收购方所商定的收购价格中，高出被收购方内在价值的部分1 。Nielsen 和 Melicher（1973）对于收购兼并活动中并购溢价的研究，使这一概念引起了学术界广泛的研究兴趣。而我国对于并购溢价定义有着微小差别，在国内，并购溢价普遍是指收购价格超过目标公司净资产的部分。国内外学者对并购溢价的界定在核心思路上是一致的，但各自的认知却也有着不同的视角。Hayward 和 Hambrick（1997）站在收购方管理层的角度，将并购溢价看作今后能通过管理目标公司而得到的额外价值2 。从并购溢价的组成结构来看，王晨（2012）根据影响因素将并购溢价分为资产溢价、期权溢价和协同溢价三个部分，其中资产溢价为市场价值与净资产的差，而期权溢价及协同溢价是目标企业具备的超出市场价值的部分3 。

二、并购绩效并购绩效的实现是指目标企业被纳入到并购企业中，经过整合后实现效率和业绩的提升。用于评价并购绩效的指标主要可以分为两类，即财务市场指标与非财务指标。具体来看，财务市场指标衡量了并购之后公司的盈利能力、运营能力和成长性方面的变化，而非财务指标主要衡量了企业创新能力和市场占有率等方面的情况，这两类指标都能反映并购后效率的变化，但由于后者难以找到量化数据，故学术界较少采用。在财务市场指标体系中，较常用的有会计指标和市场指标。学者们会采用不同年度的净资产收益率、现金收入比和净流量与资产比等财务比例衡量企业并购后财务表现的变化。市场指标中，常用不同时间长度的累积超额收益率来衡量公司并购后在资本市场上的表现。

第三节 研究内容与研究方法

一、研究内容本文按照“并购溢价成因分析——并购绩效实现机制——并购溢价对绩效的实际影响”的研究思路，将研究内容主要分为理论研究和实证研究两个部分。在理论研究的部分，本文首先梳理了国内外关于并购溢价和并购绩效的研究成果，展示出影响并购溢价和并购绩效的主要因素。由于从理论的角度来看，并购溢价主要受到协同效益和信息不对称的影响，因此本文主要分析不同并购类型、不同并购主体的溢价差异，以及并购溢价对上市公司并购绩效的影响。其中并购类型分为混合并购和相关性并购（横向并购与纵向并购），在并购主体方面则将并购双方区分为国有企业和民营企业两类。其次，结合了协同效益理论、信息不对称理论和委托代理理论，具体分析了不同并购类型和并购主体的溢价差异，以及相应的并购溢价对并购绩效的影响，并基于理论分析提出相应的研究假设。在实证研究部分，本文以 2015-2016 两年内我国 A 股上市公司作为收购方的并购交易为研究对象，首先检验了不同并购类型和不同并购主体的并购溢价差异，然后分析考察了并购溢价对上市公司的短期市场并购绩效的影响，并据此给出研究结论与建议。最后分析了研究过程中的不足之处，并对进一步的研究给出了初步想法。根据以上研究思路，本文的内容将分为五个章节：第一章是导论。主要介绍目前并购市场的现状以及高溢价的特征，由此提出本文的研究目的和拟解决的关键问题，并细致地阐述了本文的研究思路、主要方法、创新点和不足之处。第二章是文献综述。该部分根据相关的研究文献，梳理了并购溢价与并购绩效的影响因素以及两者之间的关系。第三章是理论分析和研究假设。运用三个主要理论对不同并购类型和并购主体的溢价和绩效差异进行理论分析，并得出相应的研究假设。第四章为并购溢价影响并购绩效的实证研究。这一章主要通过实证研究的方法来检验不同类型、不同主体的并购溢价差异。

第二章 文献综述

迄今为止，西方主要资本主义国家的并购活动已开展了 100 多年，学术界围绕并购所开展的各类研究也不断深入，其中关于并购溢价与并购绩效的研究，无论是在理论分析还是实证层面，国内外的研究学者已展现出丰富的研究成果。他们的研究视角涉及协同效应、管理层特质、交易特征、市场环境、其他并购参与者等不同领域。基于现有的相关文献，本章将主要从影响因素的理论分析及实证检验结果这一角度，对较为重要的研究成果进行梳理。第一节 并购溢价研究综述一、并购溢价的主要影响因素（一）预期并购收益绝大多数学者认为，并购动机中协同效应动机占据着主要地位，即并购方预计并购完成后，能与目标公司产生协同效益，从而提升公司价值，故这部分预期并购收益将会影响到并购溢价的高低。国外学者 Varaiya(1987)认为预期协同效益主要来源于三个方面：1.并购前市场对目标公司市场价值的低估而给并购方带来的折价收益；2.因并购方管理层能力较目标公司的更卓越，使得被收购方原有资产盈利性有所提升，从而获得经营效益；3.与两者独自经营时各自的收益之和相比，因规模效应、范围经济、成本控制等作用，使通过有效整合收购方与目标公司后的整体收益要高于两者单独收益之和，即为实际协同效应 4 。后来 Slusky和 Caves（1991）对美国 1986-1988 年间发生的 100 个大型并购案件进行实证研究，检验了实际协同和财务协同效应与溢价之间的相关性，发现溢价水平与财务效应显著相关，但未发现其与实际效应之间的显著关系，其中实际协同效应用并购双方经营活动的相关性来衡量，财务效应用双方的杠杆比率差来衡量5 。在分析实际协同效应时，Homberg、Rost 和 Osterloh（2009）又进一步分析了并购双方在经营规模、技术优势和企业文化等方面的相关性，并对 67 起并购交易进行了荟萃分析，发现协同效应仅在特定条件下才存在，与理论分析不同，他们的实证研究结果表明协同效应不能合理解释并购溢价6 。国内学者扈文秀和贾丽娜（2014）对 2005-2013 年的 101 起并购案例进行了实证分析，她们发现并购溢价中代理动机产生的溢价占据主要部分，而协同动机所对应的溢价部分占比较小7 。针对因预期协同效益所产生的并购溢价，其实并购方与被收购方之间还存在一定程度的博弈，并购方希望尽量的降低收购成本以获取并购收益，而被收购方则会因控制权的丧失而索取尽可能多的溢价。国外学者 Bradley(1980)对美国发生了控制权转移的 161 起并购交易的研究发现，被收购方股东也预计到了未来的协同效益，并获得了近 0.5 倍的溢价 8 。因此 Varaiya(1987)在研究协同效应对并购溢价影响时，将被收购方的谈判能力也考虑在内，他创造性的引入了反收购修正案这一因素，并通过对 1975-1980 年开展并购的 77 家美国公司的实证研究证明了目标公司谈判能力与并购溢价显著正相关。Song 和 Walking（1993）也在有多个竞争者的并购案例中发现，目标公司管理层的持股比例和并购溢价程度间具有显著正向效应，因为管理层持股比例越高，他们的谈判能力将会得到更好的发挥9 。国内学者吕长江和韩慧博（2014）使用 2011-2013 年深圳证券市场上的 532起并购交易作为样本，发现在并购交易中合理的引入业绩补偿承诺后，会显著的提高并购溢价，他们分析称该项承诺的信号作用能增强协同效应，而使得溢价也随之提升 10 。

二、并购溢价的其他影响因素被并购者对此次交易所持的支持或抵制态度也会对溢价造成不同程度的影响。Comment 和 Schwert(1995)对美国 669 起成功完成并购的案例进行分析，发现并购溢价会因目标公司实施了毒丸计划而有所增加41 。Schoenberg 和 Thornton（2006）则分别研究了单一抵制策略和联合抵制策略对并购溢价的影响，根据对1996-1999 年间英国市场上的 56 个敌意收购样本的实证分析，发现实施了资产重估会显著增大并购溢价，而尽管“白衣骑士”和管理层收购的引进虽只能小幅提升溢价，但效果却非常显著42 。Officer（2003）则是第一位研究目标公司解约费用对溢价影响的学者，他发现该项费用条款的存在会使溢价提高 7%左右，这或许是因为目标公司可以向引进的其他竞购者提供免费的原竞购者所收集的内部信息，从而获得更高的并购溢价。除了以上提到的抵制策略，Sokolyk（2011）的研究作了进一步补充，他发现金色降落伞计划的存在会增加并购成功的概率，但同时也会提升溢价水平43 。Beckman 和 Haunschild（2002）则研究了并购方关系网络中合伙人的并购经验对溢价的影响，他们发现当合伙人拥有不同规模的并购活动经历，那么他们的存在能适度降低并购方的并购溢价44 。Wan 和 Wong（2009）的研究成果表明，政治壁垒对并购溢价有着抑制作用，因为当目标公司所在国政府阻碍并购的开展时，收购成功的概率受到影响，此时被收购方对并购溢价的预期将随之下降 45 。由于中国资本市场制度的特殊性，我国上市公司所拥有的“壳资源”具有融资功能的价值，因此在收购方在借壳上市时，所支付的并购溢价中，壳价值是重要的组成部分，胡冰（2005）以 1997-2003 年我国证券市场借壳上市的 64 家公司为样本，选取了 ROE、货币性资产占比和市净率作为上市公司融资能力的代理变量，发现并购溢价与壳公司的融资能力显著正相关46 。而程敏（2009）重点研究了被收购方盈余管理程度对并购溢价的影响，她发现当盈余操纵越少时，能获得的并购溢价越高，这也表明，收购方在支付溢价时，会考虑目标公司真实合理的财务状况47 。总体来看，国内外学者主要采用理论研究、多元回归分析和事件研究等研究方法，对并购溢价决定因素从各个角度深度切入，发现并购双方的行业特征、管理层特征、市场环境、交易特征、并购活动的参与主体等对并购溢价有着不同程度的影响。

第二节 并购绩效研究综述

国内外对于并购绩效的研究已有较丰富的成果，各学者已采用不同的评价指标，研究了收购方和目标公司的绩效。结合本文的研究目的，本文将从并购绩效是否实现、并购绩效的影响因素以及并购溢价与并购绩效关系这三个方面对相关文献进行梳理。一、并购绩效是否实现并购是否创造价值是学术界长久以来争论不休的话题。现有的文献主要将并购绩效分为市场绩效和财务绩效两类，前者侧重反映并购的短期绩效，而后者侧重反映并购的长期绩效。就收购方的并购绩效而言，国内外学者的观点会因绩效度量指标的不同而存在分歧，但主流观点认为收购方的短期市场绩效并不理想。Switzer（1996）分析了 324 个并购样本后认为，收购方的市场绩效与财务绩效趋同，两者间存在正向相关性，并且证明企业通过并购活动的确改善了经营状况 48 。Agrawal 和 Jaffe（2003）对美国市场上 1164 起并购事件进行了研究，得出在并购后第 5 年时，收购方股东的财富减少了 10%的结论49 。

第三章 理论分析与研究假设

第一节 基于协同效应理论分析溢价对绩效的影响

一、由协同效应产生的不同并购类型溢价差异及对绩效的影响

二、由协同效应产生的不同并购主体溢价差异及对绩效的影响

第二节 基于信息不对称理论分析溢价对绩效的影响

一、由信息不对称产生的不同并购类型溢价差异及对绩效的影响

二、由信息不对称产生的不同并购主体溢价差异及对绩效的影响

第三节 基于委托代理理论分析溢价对绩效的影响

一、由委托代理产生的不同并购类型溢价差异及对绩效的影响

二、由委托代理产生的不同并购主体溢价差异及对绩效的影响

第四节 并购绩效实现机制

一、明确战略目标

二、有效整合方式

第四章 并购溢价影响并购绩效的实证研究

第一节 总体样本

概况一、样本选择本文以我国 A 股主板上市公司作为收购方，在 2015-2016 两年间宣告并成功完成的并购交易为研究对象，相关数据来源于 Wind 数据库以及《上普并购指数》编制项目组人工检索。对于这两年间的初步检索到的并购样本按照以下规则进行了处理:1、剔除了未取得目标企业控制权的并购事件，即收购的股权比例应占目标公司股权的 50%以上。2、剔除借壳上市、资产重组的并购事件，以排除壳资源价值的影响。3、剔除了有 ST、*ST 公司参与的并购案件，这是因为这类公司有较强的盈余管理水平。4、剔除了金融性行业中发生的并购。5、剔除跨境并购的样本。由于本文旨在研究行业相关性和企业性质对并购溢价及并购绩效的影响，而海外并购的独特风险会影响研究结论。6、剔除了国有企业间的股份无偿划转事件。7、剔除标的公司净资产为负数的并购事件。8、剔除了交易价格小于 5000 万人民币的并购事件。因为这类并购交易不太能引起市场的关注。9、剔除未说明支付方式、未说明标的公司行业分类、成交价格不确定等交易信息不完备的样本。10、对于同一上市公司在一年中宣告了两次或以上的情形，若两起事件是同一宣告日的并购交易合并为一个样本；若宣告日不同的，仅保留与上一宣告日间隔 160 天以上的案例，以保证清洁期数据的可靠性。11、对经以上步骤筛选出的样本数据就并购溢价和并购绩效进行了 1%的缩尾处理，以消除极端值的影响。

二、样本结构

在 2015-2016 两年间所发生的 464 起并购交易中，2015 年发生的并购有 173起，2016 年的有 291 起，仅一年的数量涨幅就高达 68%。在总体样本中，从并购类型来看，2015-2016 两年间发生的并购中，横向并购数量最多，有 231 起。其次是混合并购，有 144 起，且从时间上来看，2016 年发生的混合并购大幅增加。而纵向并购的数量最少，仅占总量的 19.18%。从收购方的企业性质来看，这两年中民营企业的收购交易有 386 起，占总量比例高达 83%，可见民营企业的收购意向比国有企业更加活跃，而且民营企业的并购热情更是有增无减，仅一年时间就增加了 100 起并购活动。相比之下，国企的收购活动显得平稳有序，2016 年仅增加了 10 起。从标的公司的企业性质来看，民营企业有 401 家，占据了绝对地位。相比之下，成为并购标的的国企大幅减少，2016 年仅有 10 家。

第二节 并购溢价差异的实证分析

一、并购溢价的度量目前学术界对并购溢价的度量主要有两种计算方式，一种以市场价值为对照基础，另一种以账面价值为对比基础。市场价值指标主要采用二级市场上的股票市值来衡量目标公司的价值，相应的并购溢价计算公式为：并购溢价 = 每股收购价格 − 标的公司每股股票价格标的公司每股股票价格在具体计算中，市价通常以报价发生前几周的股票价格作为替代，以免受到投资者对并购事项预期的影响。这种方法更多的被国外学者所采用，这是因为西方资本市场较为成熟，市值能够有效地反映企业的内在价值。账面价值指标是用账面净资产价值来衡量目标公司的价值，对应的并购溢价计算公式为：并购溢价 = 收购价格 − 标的公司净资产标的公司净资产由于我国并购市场上的标的公司绝大多数为非上市公司，不存在其股票的二级市场，因此我国学者很少采用市场价值指标。鉴于本文的总体样本中，被收购方几乎均为非上市公司，故采用账面价值指标度量并购溢价。

二、并购溢价的差异检验本文的主要研究目的在于探讨不同并购类型（横向、纵向和混合）、和不同收购主体（国企、民营）对并购溢价的影响，因此首先比较不同并购类型和主体中的并购溢价差异。（一）总体并购溢价的描述性统计表 4.3 展示了总体样本、不同类型和不同的收购主体的溢价水平。就总体样本而言，并购溢价最高者达到了目标净资产账面价值的 93 倍，就平均水平而言，也达到了标的公司净资产的 7.73 倍，可见标的公司是非常昂贵的。总体的中位数为 3.51 倍，表明不同的并购交易溢价水平差距很大。

（二）并购溢价的非参数检验在不同的并购类型中，由于横向并购和纵向并购都有明显的行业相关性，两种类型的差异较小，因此在本文的实证分析中，进一步将两者合并为相关性并购，通过对相关性并购和混合并购的溢价均值进行 T 检验发现，相关性并购的溢价均值水平约为 6 倍，而混合并购的溢价均值水平为 11.65 倍，即混合并购的溢价水平几乎为相关并购溢价水平的两倍，并且这种差异是十分显著的。

第三节 并购溢价对并购绩效影响的实证分析

一、研究方法介绍国内外学者基本上吧并购绩效分为市场绩效和财务绩效两类，且通常使用会计研究法分析财务绩效，而对市场绩效的分析一般采用事件研究法。会计研究法一般以较长时间跨度内，并购双方的一系列财务绩效指标为研究对象，从而评价并购活动产生的效益好坏。事件研究法常使用并购双方在股票二级市场上的超额收益为分析基础，研究并购事件对市场绩效的影响。比较而言，会计研究法更注重分析并购的长期绩效，而事件研究法更侧重短期绩效的评价。从运用条件上来看，事件研究法一定程度上依赖于资本市场有效性假定，因而也更适用于成熟的资本市场，但会计研究法需要至少 3-5 年时间跨度的数据，这期间其他重大事项的影响会产生噪音。从目前的研究状况来看，事件研究法相对而言有更成熟的理论基础，且已成为国际学术界研究收购兼并的主流方法。尽管我国证券市场的有效性可能不足,但受限于样本并购后财务数据的不可得，本文遂采用事件研究法对并购绩效进行分析。在事件研究法中，主要用累积超额收益率（CAR）来度量并购绩效，核心思路是根据并购发生前一定时间的股价表现，可以预测当未发生该并购时的收益率，但在并购发生时，股价的实际表现便和预测的有所差异，这部分实际收益率与预期正常收益率的差异便是并购事件所带来的影响。计算 CAR 时主要有以下几个步骤：（1）确定事件窗口期。分析一个事件对股价的影响首先要确定一个事件窗口期，从而研究这段时间内股价受到的影响。通常以并购宣告日当天为中心，将其定义为第 0 天，把信息公布前后的这段时间定为窗口期，较长窗口期可以尽可能地捕获到并购对股价的全部影响，但同时也容易受到其他外因的干扰。若窗口期间设定较短，又无法充分考虑并购事件的影响，可能使结论与实际情况有偏差。但窗口期的确定没有唯一准则，有的选择[-40,+40],有的选择[-25,+20],各学者会根据不同证券市场的特点选择合理的窗口期。本文根据陈仕华等（2014）的研究，选取[-1,+1]、[-2,+2]和[-5,+5]作为本次研究的窗口期，即分别计算宣告日前后一天、前后两天和前后五天时间段里的 CAR。（2）确定清洁期，并计算预期正常收益率。清洁期是指并购事件发生之前的一定时间段。该时间的长短、距离宣告日的远近程度也没有统一的规定，本文选择了[-150,-30]作为清洁期，将根据宣告日前 150 天到前 30 天这段时间的股价收益率进行预期正常收益率的估计。在收集了上市公司[-150,-30]的日收益率和市场指数的收益率后，本文采用以下的市场模型将前者对后者进行回归，得到相关参数𝛼7 8 、𝛽98 。其中 R< 8= 表示清洁期 t 内 A 股上市公司 i 的日收益率，𝑅>=是清洁期 t 内沪深 300 指数的日涨跌幅：R< 8= = 𝛼8 + 𝛽8 𝑅>= + 𝜀8=（3）计算预期正常收益率、累积异常收益率。假设𝛼8 和𝛽8 在窗口期内保持稳定，利用（2）中两者的估计值可以计算出窗口期内的预期正常收益率𝑅@ 8A ,其中 T表示窗口期内的日期:𝑅@ 8A = 𝛼7 8 + 𝛽98 𝑅>A最后，用窗口期内上市公司的实际收益率𝑅8A 减去预期正常收益率𝑅@ 8A便得到了日超额收益率（AR），然后将每个上市公司在窗口期间的 AR 相加，就得到了窗口期内公司 i 的累积异常收益率𝐶𝐴𝑅8 ：𝐶𝐴𝑅8A = C(A𝑅8A − 𝑅@ 8A )。

第五章 结论与展望

第一节 研究结论

本文旨在探究不同并购类型、不同收购主体的并购溢价差异，以及并购绩效对并购溢价所产生的反应，从而能为并购决策者提供并购溢价决策的相关建议。在实证分析方面，本文以 2015-2016 两年内，我国 A 股上市公司作为收购方所开展的并购交易为研究对象，首先通过溢价对并购类型和并购主体的多元回归分析，检验了不同并购类型和不同并购主体的溢价差异，然后通过事件研究法和多元回归分析，考察了在并购类型、不同的并购主体中，并购溢价对上市公司的短期市场并购绩效的影响。通过以上实证分析后，关于溢价差异和绩效差异本文得出以下主要结论。一、标的公司溢价差异的相关结论（一）不同并购主体的溢价差异企业更倾向于收购和自身企业性质相同的公司，且与国企之间的收购相比，民营企业之间的收购支付了更高的溢价，但这种差异不是特别显著。分析其中原因可能有以下三点：（1）民企的资源配置更自由，协同效益更易实现，故会支付对应较高的并购溢价；（2）民营标的公司的管理层在并购溢价的博弈上可能表现的更为积极和强势，从而争取到更高的溢价水平；（3）在该样本里，国企所收购的企业类型中大多数也是国企，在这种情形下，并购的发生多源于政策性的安排，因此管理层的过度自信不太可能发生。（二）不同并购类型的溢价混合并购的溢价显著高于相关性并购的溢价水平。这很可能是信息不对称更为严重导致收购方的博弈失利，也可能是混合并购的协同效益估计难度更大，收购方对此产生了过度乐观预期。

二、并购溢价影响上市公司并购绩效的相关结论（一）并购溢价对上市公司市场绩效的影响短期内总体并购溢价对并购绩效无显著影响，但随着并购活动发生后的时间越长，并购绩效与并购溢价之间的关系有所加强。这和并购后，协同效需要一段时间的事实相吻合。（二）不同并购类型的绩效差异短期内相关性并购的并购溢价与市场绩效正相关，且市场绩效显著优于混合并购，结合上文中发现其实混合并购中溢价水平更高，因此说明短期内混合并购的溢价与绩效呈负相关。这表明市场投资者在短期内并不看好混合并购支付高溢价所购买的资产，而是对相关项并购的溢价更为认同，认为相关性并购更能改善企业状况。短期内市场对不同并购类型的溢价做出了不同的反应，也从侧面解释了为何短期总体溢价与绩效并无显著性关系。但长期来看，随时并购后开始整合，混合并购的绩效将逐渐超过相关性并购的绩效，这从侧面说明混合并购确实更有可能提高企业的成长性。（三）不同并购主体的绩效差异短期内国企与民营企业的收购行为并没有显著的并购绩效差异，结合上文中亦发现两者的并购溢价无显著差异。因此在国企和民营的收购活动中，并购溢价不是造成两者差异短期并购绩效差异的原因，市场可能会关注并购溢价因素之外的原因。（四）其他结论当用不同指标对短期并购绩效度量时，国企和私企的绩效优劣是不同的，同时相关性并购和混合并购的优劣也是不同的，结论对短期绩效指标的选取非常敏感。

第二节 相关建议

一、对收购方的建议由于市场对于并购的协同效益有合理正面的评价，因此建议收购方的决策者在并购交易前要以正确的并购动机，对协同效益进行谨慎估计，并且子啊进行相关性并购时，对于目标公司的估值应该更为慎重，因为市场对横向并购中溢价的信任程度更高。。对于因信息不对称而存在的过度支付风险，可以通过聘请第三方中介机构来解决。而在并购交易成功完成后，收购方要积极通过各项措施进行有效的资源整合，以最大程度的实现协同作用。益的实现二、对监管者的建议由于短期内过高并购溢价会损害短期市场绩效，因此建议监管部门加强对混合并购中高溢价水平交易的监管，以防止大股东通过不合理的并购交易损害中小投资者的利益。另外，监管部门还可以完善对第三方中介结构的追责制度，防止会计师事务所和资产评估公司等中介机构联合委托人作出虚假的财务报告。三、对投资者的建议由于从上述结论中观察到，投资者会根据自身对并购溢价的看法作出相应的决策，故建议投资者理性看待溢价水平，并以并购双方的实际经营情况为基础，对该溢价支出的合理性作出独立判断。尽管在混合并购中，收购方旨在通过并购实现未来的战略目标，是一项高风险的投资活动，高溢价的来源可能是未来较高的协同效益，但同时也存在较大的整合风险，因此投资者要警惕收购方通过并购热门概念相关的标的企业来炒作股价，这类形式重于实质的并购行为无法真正改善企业的经营状况。

第三节 研究局限与展望

在研究不同并购类型和并购主体的并购绩效研究中，本文引入并购溢价作为中间量，并创新性使用了对比模型，合理分离出不同类型和不同主体的并购溢价，合理地解释了并购类型、并购主体、并购溢价和并购绩效之间的复杂关系。但受限于客观条件和有限的研究能力，本文仍存在不足之处，以下是关于研究局限的说明及改进建议。首先，本文的结论在一定程度上有赖于样本特征。在本文的样本中，并购交易多发生在相同性质的企业间，即国企更倾向于收购国企，而民营企业更倾向于收购民营企业，尽管多数样本都具备这一特征，但未来可以通过其他不具备这一特征的样本进行分析，检验结论是否依然有效。其次，度量并购绩效的指标缺乏长期的财务数据。由于本文中选取的并购交易是最近两年发生的，故无法获得长期的并购绩效指标，但本文的结论具有并购绩效指标的敏感性，因此后续可以通过延长时间跨度，扩大样本量以便获得充足的财务数据，完善研究结论。

参考文献

致谢