金融博士论文：股利监管政策的实体经济效应研究
摘要：我国资本市场经过三十多年的高速发展,已成为全球第二大市场,在推动经济发展中发挥着重要作用。在我国资本市场发展初期,曾存在较严重的“重筹资、轻分红”现象。鉴于此,我国监管部门较早就开始实施一系列股利监管政策。直至今日,我国股利监管政策仍对上市公司分红发挥着重要引导作用,除此之外,股利监管政策还会对上市公司投资规模、投资效率等产生深远影响,进而形成实体经济效应。不同政策对上市公司分红与投资还会产生协同或制约的交互效应。尽管学界对我国股利监管政策展开了一定研究,但对不同股利监管政策实体经济效应及作用机制的探讨仍未达成共识,也未曾涉及政策间交互效应的考察,因此本文研究具有一定理论与现实意义。 为更清晰地了解我国资本市场股利总体回报水平与股利监管政策的变迁,本文基于A股上市公司数据,从派现公司占比、总体股利支付率、股利支付率分布情况等角度,进行了详尽的典型事实分析。典型事实显示,我国上市公司分红水平随股利监管政策变化,出现了两个重要转折点:一是2008年半强制分红政策的确立,逆转了2004年以来股利支付率的持续下滑趋势;二是2012—2013年《股息红利差别化个人所得税政策》与上交所《现金分红指引》相继出台,但现金股利支付率却出现了先下滑后稳定趋势。这表明,以上三大股利监管政策,对上市公司股利支付水平产生了重要影响,同时存在相互协同或制约的交互效应。对此,本文将半强制分红政策、上交所股利监管政策以及差别化股息红利税政策作为后续实证检验的核心研究对象,并基于因果识别框架,分析这三个政策的实体经济效应。 在对半强制分红政策的实证分析中,本文以2000—2012年A股非金融类上市公司为研究样本,将2008年《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》的颁布作为外生冲击,根据2000—2007年样本公司现金分红频率的高低,划分处理组与控制组,从而构建双重差分(DID)模型,检验半强制分红政策对上市公司股利分配与投资的影响。研究发现,半强制分红政策不仅提升了上市公司的股利分配水平,还增加了上市公司实体投资,同时也加剧了上市公司过度投资等非效率投资行为。机制检验结果显示,半强制分红政策将再融资与现金分红挂钩,促使上市公司增加股权再融资等外部融资规模,以弥补股利分配的内部现金流损耗,从而缓解自身融资约束,促进实体投资。另一方面,该政策能通过股利信号的信息传递效应,促进上市公司实体投资的扩张。然而,部分公司可能利用“虚假”信号,获取外部投资者支持,这些公司往往存在过度投资等非效率投资倾向。此外,由于该政策设定的现金分红“门槛值”较低,对公司代理成本的缓解作用较小,甚至会增加控股股东利用公司资源进行非效率投资的程度。 在对上交所监管政策的实证分析中,本文以2008—2019年A股非金融类上市公司为研究样本,利用2013年上海证券交易所《现金分红指引》提供的准实验环境,构建双重差分(DID)模型,检验该政策对上市公司实体投资、金融投资和投资效率的影响,并从监管力度、监管方式等角度分析该政策与半强制分红政策的效应差异。研究发现,上交所监管政策增加了该交易所公司的股利支付金额与支付率,同时减少了上交所公司金融投资,减轻了其过度投资等非效率投资倾向,但未对实体投资产生显著影响。机制检验结果表明,由于该政策的股利支付率要求相比半强制分红政策提升近2倍,因而显著减少了上交所公司的内部融资来源,增加了公司整体的融资成本。在此情况下,上交所公司可能优先缩减金融投资,以保障实体投资的稳定,并提高投资效率。此外,上交所监管政策还可以通过降低代理成本、改善信息质量来减少上交所公司金融投资与过度投资,从而提升其投资效率。 在股息红利税政策的实证分析中。本文以2009—2015年间A股非金融类上市公司为研究样本,考察差别化股息红利税政策对上市公司股利与投资决策的影响。在识别策略方面,根据上市公司前十大股东中自然人以及证券投资基金持股比例,区分不同公司受股息税改革影响的程度,构建双重差分(DID)模型。研究发现,在差别化股息红利税政策实施后,个人投资者和证券投资基金比例较高的公司显著减少了现金分红,而增加了自身投资,其中现金流能力较强的公司将更多现金投入了金融资产,而投资机会较丰富的公司更有意愿提升其实体投资,符合红利税理论中“跨期套利理论”的预期。此外,控股股东控制权较大的公司更倾向于利用留存现金进行“私人攫取”等非效率投资,符合红利税理论中“代理理论”的预期。 在识别单个股利监管政策实体经济效应的基础上,本文通过引入不同政策变量的交叉项,进一步检验同一时期内多个股利监管政策之间的交互效应。结果发现,半强制分红政策与上交所监管政策能够对差别化股息红利税政策形成制约,对上市公司现金分红水平进行“托底”。半强制分红政策与差别化股息红利税政策共同促进了上市公司实体投资。而上交所监管政策在三大政策中发挥了“稳定器”作用,能够一定程度上修正过度金融化、过度投资等问题。这三大政策通过协同或制约的交互效应,促进中国资本市场的高质量发展。 本文在以下方面具有创新性:研究视角方面,本文不仅从实体投资、金融投资、投资效率的多维视角,分析股利监管政策对实体经济的短期与长期影响。还通过检验不同政策间的交互效应,探究股利监管政策能否形成监管合力,是否存在冲突或互相制约关系;理论贡献层面,本文立足于我国丰富的股利监管政策实践,验证传统股利理论与红利税理论对新兴市场的解释效力。同时从外部约束与内部治理相结合角度,探究不同监管政策对上市公司股利与投资决策影响机理的差异,从而拓展现有的股利与投资理论;识别策略方面,选取我国代表性的股利监管政策,利用政策外生性和作用对象差异,构建双重差分模型,并采取PSM—DID,多维固定效应等方法,更好地缓解内生性问题;现实价值方面,本文根据不同政策的实体经济效应,以及政策间相互协同或制约的交互效应,对三大股利监管政策的优势与局限性进行系统评估,为资本市场监管政策体系的建设和运作,提供新的学术参考。
ABSTRACT
After more than three decades of rapid development, China’s capital market has become the second largestin the world, playing a significant role in driving economic growth. In the early stages of its development,China’s capital market exhibited a pronounced phenomenon characterized by an emphasis on capital raisingwhile neglecting dividend distribution. In response, Chinese regulatory authorities implemented a series ofdividend regulation policies at an early stage. To this day, these dividend regulation policies continue toexert a strong guiding influence on the dividend distribution practices of listed firms. Beyond that, suchpolicies also have impacts on firms’ investment scale and investment efficiency, thereby generating tangibleeffects on the real economy. Moreover, different regulatory policies may interact with one another,producing either synergistic or constraining effects on corporate dividend distribution and investmentdecisions. Although academic research has explored China’s dividend regulation policies to some extent,there remains a lack of consensus regarding the real economy effects and underlying mechanisms ofdifferent dividend policies. Additionally, little attention has been paid to the interaction effects amongvarious regulation policies. Therefore, this study holds both theoretical and practical significance.
目录
摘要
abstract
1 绪论
2 文献综述
3 股利监管政策与股利回报水平的历史演变
4 半强制分红政策的实体经济效应
5 上交所监管政策的实体经济效应
6 股息红利税政策的实体经济效应
7 研究结论与展望
参考文献
1 绪论
1.1 研究背景与研究意义1.1.1 研究背景经过三十多年的高速发展，我国资本市场已成为全球第二大市场，在推动国内企业发展、金融体系改革以及国民经济增长方面发挥了重要作用。资本市场的平稳健康发展离不开各类市场监管政策的制定与执行（吴晓求，2017）。这些政策覆盖了公司治理、信息披露等上市公司日常运营的各个方面，不仅极大地促进了我国资本市场功能的完善和法治体系的健全，也为广大投资者的合法权益提供了有力保护。2024 年 7 月第二十届三中全会审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，对全面深化资本市场改革作出明确部署。如何进一步完善体制机制建设，更好发挥监管作用，促进资本市场高质量发展，已成为新时代下的重要命题。在诸多监管政策中，股利监管政策与我国资本市场回报水平直接相关，长期以来受到社会各界的广泛关注，并经历多轮调整，围绕股利监管政策科学性、合理性与改进方向的讨论也从未间断。
2 文献综述
本章首先通过梳理企业股利分配的相关理论，总结企业股利决策的主要影响因素，并分析部分国家或地区推行股利监管政策的原因。其次，本章梳理了国内外股利监管政策的理论与实证研究，重点关注股利支付率监管政策与股息红利税政策两大类政策，从理论假说、模型设计、实证结果等角度，比较各国股利监管政策的治理效果，以及对该国企业市场价值、投资决策等方面的影响，并结合当前我国股利监管的发展趋势，对股利监管政策的研究现状进行评述。
2.1 股利分配的典型理论股利理论的核心在于回答公司为何会进行股利分配，以及公司应当分配多少股利。过往研究对此进行了广泛探讨，并提出了一系列理论假说。
3 股利监管政策与股利回报水平的历史演变
3.1 我国股利监管政策的背景与历史演变股利分配作为资本市场的一类重要回报形式，近年来逐步成为我国监管的重要对象之一。与部分新兴市场类似，我国资本市场在发展过程中，也出现了上市公司“重筹资、轻回报”的现象，因此，证监会等机构以筹资回报相匹配为导向，出台了一系列股利监管政策。其中，股利支付监管政策与股息红利税政策都经历了多轮变革，并对上市公司分红行为产生了深远的影响。3.1.1 股利支付监管政策的历史演变股利支付监管政策指的是直接干预上市公司分红行为的监管政策，包括对上市公司分红意愿以及分红水平的监管等。该类政策在国外往往以强制分红的形式出现，即官方机构以行政手段，强制公司进行一定水平的股利支付，例如巴西规定圣保罗证券交易所上市公司在年度净利润为正时，至少需要将 25%的净利润作为股利分配给股东，智利则要求净利润为正的上市公司，每年至少分配 30%的净利润。我国的股利支付监管政策起源于 2000 年，彼时资本市场高速发展，但上市公司“重筹资、轻回报”倾向开始显现，制度建设亟待完善，因此，证监会、交易所等机构逐步出台了针对上市公司股利支付的监管政策。然而，与巴西等国有所区别的是，我国的股利支付监管政策并未直接采取强制手段，而是通过增加信息披露要求，限制再融资申请等途径，倒逼上市公司提升股利支付意愿，部分文献也将我国的股利支付监管政策称为半强制分红政策。
4 半强制分红政策的实体经济效应
4.1 引言半强制分红政策是我国最具代表性的股利监管政策之一，其半强制性体现为：不直接强制上市公司进行股利分配，但将上市公司再融资资格与现金分红水平挂钩。该政策最早在 2004 年提出初步规定，而 2008 年发布的“三年累计现金股利金额不少于年均净利润 30%”要求，标志着半强制分红政策的正式确立。值得注意的是，半强制分红政策的实施不仅会对企业股利分配产生引导作用，还可能影响上市公司投融资、内部治理、乃至经营发展等多个方面。由于半强制分红政策可能会扰乱公司的自我调节机制，是否会抑制公司投资已成为该政策的争议焦点（王志强和张玮婷，2012；魏志华等，2014；陈云玲等，2014）。本章将深入研究我国 2008 年修订的半强制分红政策对上市公司股利分配与投资行为的具体影响，揭示股利监管政策对实体经济的潜在效应，为相关制度的进一步完善提供学术参考。为检验半强制分红政策产生的实体经济效应，本章利用 2000—2012 年A 股上市公司数据，以上市公司实体投资、金融投资和非效率投资程度为核心被解释变量，构建实证分析模型。为缓解遗漏变量等内生性问题，本章采用政策前上市公司现金股利支付频率作为分组指标，构建了双重差分（DID）模型，从而识别政策的处理效应，并通过事件研究框架，考察政策的动态效应。同时从核心变量构造方式，“四万亿”政策干扰，样本自选择问题等角度进行了一系列稳健性检验。本章实证检验的主要发现包括：第一，半强制分红政策不仅促进上市公司提升现金分红水平，还推动公司增加实体投资与非效率投资程度，但对金融投资未产生显著影响。第二，半强制分红政策可能通过融资渠道选择，股利信号传递等机制，影响上市公司投资表现。首先，政策将现金分红水平与再融资挂钩，会促使上市公司更积极地使用外部融资，尤其是股权再融资来支持其投资活动，即使没有较好的投资机会，公司管理层仍可能申请再融资，以弥补股利分配的现金流损耗。过多的融资可能导致公司非理性投资增加。其次，政策外生设定的“分红门槛”能促进上市公司积极释放股利信号，稳定投资者回报预期，增强投资者持股意愿。但是，上市公司为获取外部投资者支持可能释放“虚假”股利信号，进而影响自身投资效率。
5 上交所监管政策的实体经济效应5.1 引言2013 年 1 月，上海证券交易所在证监会半强制分红政策的基础上，发布了一项名为《上海证券交易所上市公司现金分红指引》（以下称《现金分红指引》）的新政策，要求在上海证券交易所上市的公司，每年应将至少 30%的净利润作为现金股利进行分配，否则就必须在年度报告中披露未达到 30%的原因，以及未分配利润的使用计划，同时还需要披露董事会审议记录和独立董事意见。这项新政的特别之处在于：首先，该政策进一步提高了上交所公司的最低股利支付率要求，但与半强制分红政策不同，该政策未与再融资申请挂钩，而是通过“分红或披露”的监管要求来引导上交所公司现金分红。其次，该政策仅针对上交所上市公司，对深交所上市公司则没有约束力，因而提供了一个良好的准实验环境。从图 5-1 中可看出，政策颁布后，上交所公司现金分红水平受到显著影响，达到 30%股利支付率要求的公司比例大幅提升。此外，由于公司在选择证券交易所时无法预期到未来股利监管政策的变化，且上市后通常不会变更交易所，因此股利监管政策对上交所公司的影响具有持续性。
6 股息红利税政策的实体经济效应6.1 引言股息红利税作为一种个人所得税，是政府通过财税手段调控资本市场的重要途径。是否应当征收红利税在各国均受到广泛讨论，其争议焦点在于，更高的红利税是否会改变公司的资金成本以及资金配置计划。新古典学派关于该问题首先提出了“旧”、“新”两种理论，“旧论”认为，红利税增加了公司的股权融资成本，因而扭曲了投资决策（Harberger，1962；Feldstein，1970；Poterba & Summers，1983）；“新论”则认为，公司主要采用内部留存收益支持投资，因而红利税并不会影响公司的股利分配与投资（King，1977；Auerbach，1979；Bradford，1981）。近年来，有关红利税的理论进一步发展，“代理理论”指出，管理层与股东、控股股东与其他股东之间的代理冲突是影响公司应对红利税变化的重要因素，代理成本较高的企业更可能在红利税改革后调整资金配置计划（Chetty & Saez，2005；2010），而“跨期套利理论”则指出，如果企业家预期股息红利税增长会在未来逆转，就有动力减少当前股利分配，并通过有利可图的投资或直接积累现金，将财富转移到未来（Korinek & Stiglitz，2009）。股息红利和资本利得税的调整在世界范围内较为普遍，英、美等国税率就经历过多次调整（Poterba & Summers，1984；Alan & Joel，1997），代表性政策之一为美国 2003年实施的《减税和经济增长法案》（Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act of 2003），该政策对股息红利税与资本利得税都进行了大幅削减。相当一部分实证研究聚焦于该政策，检验了相关税率变化对公司股利支付（Chetty & Saez，2005）、资本结构（Lin &Flannery，2013）以及投资行为（Becker et al.，2013；Yagan，2015；Chay et al.，2023）的影响。近年来随着理论研究的深入，有关各国股息红利税和资本利得税改革的实证研究逐步增多，税率变化对企业投资行为的影响受到重点关注，且研究结论尚未达成一致。一方面，新古典理论对瑞典等国的减税政策具有一定解释力，减税对瑞典企业的影响表现为投资的重新分配，而不是总投资的提升。具体而言，资金紧张的企业在红利税降低后增加了投资，而现金充裕的企业则减少了投资（Alstadsæter et al.，2017）。韩国资本利得税政策的调整降低了该国企业的股权融资成本，并提升了其投资水平（Moon，2022）。而对西德的研究表明，减税能够一定程度提升该国企业的投资规模，
7 研究结论与展望
7.1 研究结论作为一类重要的资本市场监管制度，我国股利监管政策的变迁与改革长期以来受到广泛关注。如何促进多个股利监管政策协同发力，在保障投资者权益的同时，更好发挥金融服务实体经济的作用，已成为当前重要议题。本文通过系统的因果识别框架，深入分析了我国一系列典型股利监管政策的实体经济效应。研究发现，股利监管政策不仅会对上市公司股利分配行为产生显著影响，还对上市公司实体投资、金融投资、投资效率等具有溢出效应。具体而言，本文分别考察了半强制分红政策、上交所股利监管政策、差别化股息红利税政策对公司投资的影响，并比较了这三项政策的作用差异。此外，由于这三项政策均具有长期效力，本文还从股利监管的总体体系角度，探究不同政策间的互动关系，检验这三项政策之间是否存在相互协同或制约的交互效应。半强制分红政策是我国最具代表性的股利监管政策之一，其主要特点是将上市公司再融资资格与股利支付率水平挂钩。本文利用双重差分模型和事件研究法验证了半强制分红政策的实体经济效应。结果显示，半强制分红政策不仅提升了上市公司的股利分配水平，还增加了上市公司实体投资与非效率投资程度。其核心机制在于，政策颁布后，上市公司有更强动机通过释放股利信号，寻求股权再融资等外部融资渠道，进而补充投资所需的现金流。再融资渠道的拓宽有效缓解了公司融资约束，促进了上市公司实体投资，但也可能导致缺乏较好投资机会的公司，加剧非效率投资程度。本研究还发现，半强制分红政策可能诱发上市公司两类机会主义行为：一方面，上市公司为获取再融资资格，可能通过盈余管理等行为释放“虚假”股利信号；另一方面，本身分红能力不足的公司，“庞氏分红”倾向可能进一步加强，这些机会主义行为虽然提升了上市公司投资水平，但会增加公司经营风险，且对投资效率具有负面影响。差别化股息红利税政策是我国股息红利税制度的一次重大变革，该政策根据持股周期，对我国上市公司股东实施了差别化的股息红利税税率，旨在提高投资者的长期持股意愿。本文发现，虽然该政策减轻了长期持股股东的税收负担，但对非长期持股或具有交易需求的股东而言，反而会增加红利税税负，因此可能反向激励上市公司减少股利分配。由于该政策主要适用于个人股东和证券投资基金，而对企业等非个人股东没有约束力，本文根据上市公司十大股东中个人与证券投资基金持股比例高低，构建双重差分模型，具体识别该政策的实体经济效应。检验结果表明，差别化股息红利税政策实施后，上市公司有动机减少现金股利支付金额，而将更多留存收益用于实体投资与金融投资，同时也可能加剧非效率投资程度。在机制检验中，本文验证了“跨期套利理论”与“代理理论”对差别化股息红利税政策的解释力，并基于中国国情，分析不同公司政策后的投资偏好：具有较大投资机会的公司在政策后更倾向于增加实体投资，而发展成熟、现金流创造能力较强的公司则更倾向于增加金融投资，控股股东控制权较大的公司，则会出现更严重的非效率投资行为。本文对三大股利监管政策的研究结果表明，由于不同监管政策在监管对象、形式与力度等方面存在差异，对上市公司股利分配和投资的经济效应也呈现出差别，部分政策间可能存在相反效应。考虑到三大政策在相当长一段时间内，同时作用于我国上市公司，并共同形成了我国资本市场的股利监管体系，本文在第五章、第六章中，都加入了对不同政策间交互效应的检验与分析。研究发现，从投资者保护视角看，半强制分红政策与上交所监管政策能够对差别化股息红利税政策形成制约，对上市公司现金分红水平进行“托底”。从实体经济运行视角看，半强制分红政策与差别化股息红利税政策共同促进了上市公司实体投资，但也可能加剧公司金融投机、非效率投资问题。而上交所监管政策在三大政策中发挥了“稳定器”作用，能够一定程度上修正过度金融化、过度投资等问题。7.2 政策建议当前正值我国全面深化资本市场改革的关键期。进一步完善上市公司分红激励约束机制，健全投资和融资相协调的资本市场功能，促进资本市场健康稳定，是推动中国式现代化的重要命题。继续实施合理的股利监管政策，健全股利监管制度体系，仍具有现实必要性。因此本文基于对过往三大股利监管政策的研究结果，提出以下政策建议：第一，在股利支付监管方面，更多借鉴上交所监管政策的方式，秉持适度“强制”原则，在合理设定股利支付要求的基础上，保留上市公司一定自主选择权，并建立起涵盖资金使用计划、分红承诺以及董事会意见等方面的完备信息披露机制。针对半强制分红政策存在的“虚假”信号增多，“庞氏分红”加剧等问题，需增强对公司分红能力的审查力度，对存在“庞氏分红”倾向的公司，及时予以警示，例如：对连续多年经营性现金流为负但高分红的公司实施特别审计。同时，逐步淡化现金分红与再融资的关联，削弱公司单纯出于再融资需求而进行股利分配的动机。第二，在股息红利税制度方面，适当降低股息红利税的差别化征收程度，减轻对低持股周期股东的惩罚性税率，例如从 20%下调至 15%。由于我国资本市场个人投资者数量庞大，且股东平均持股周期仍然较短，过高的惩罚性税率会降低公司股东股利偏好，进而导致公司减少股利分配，同时也不利于广大中小投资者利益的保护。适度下调低持股周期股东的股息红利税税率，有助于市场形成更稳定的股利偏好，促使公司更合理地进行股利分配，进而有力地保障中小投资者利益。度金融化，过度投资等倾向。第四，加强外部股利监管政策与上市公司内部治理的结合。根据本文研究结果，三大股利监管政策的实体经济效应均与公司代理成本紧密相关。在半强制分红政策与差别化股息红利税政策的实施后，具有较高代理成本的公司均表现出更严重的非效率投资程度。而上交所监管政策虽然有效减轻了股东与管理层之间的代理成本，但对控股股东与中小股东间的代理成本缓解效应有限。由此可见，单纯依赖外部股利监管政策，不足以从根源上提升公司内部治理水平。监管部门应推动股利监管政策与控股股东行为监管的协同发力，加大对控股股东违规资金占用、关联方交易、市场操纵等“攫取”行为的监管力度，从而更好地保障中小投资者权益，提升上市公司投资效率。7.3 研究不足与展望本文从实证分析角度细致考察了三大典型股利监管政策的实体经济效应，以及不同政策间的交互效应，但受笔者时间、精力、研究条件等方面的限制，本研究仍存在一些不足，未来可从以下方面进一步拓展：第一，理论分析方面，股利分配与投资都涉及公司的最优化决策，但本文并未通过一个统一的最优决策模型，分析最低分红要求，红利税等政策因素对公司投资决策的影响。在未来的研究中，可借鉴 Chetty & Saez（2010），Kirch & Vancin（2023）等做法，利用管理者决策模型，考察公司经营者如何在投资和股利决策中，平衡外部融资成本、代理成本和私人收益，并分析股利监管政策变化如何影响模型均衡。第二，由于最新数据尚未公布，政策后观测值过少，本文并未检验 2024 年《上市公司股东减持股份管理暂行办法》对公司股利分配与投资的影响。该政策首次对分红未达标公司的控股股东减持行为作出明确限制，是股利监管政策与公司内部治理相结合的典型代表，相比过往政策可能具有更强的约束作用。在未来研究中，可围绕该政策监管方式与对象构建因果识别策略，进一步考察该项新政的实体经济效应，并检验该项新政与过往股利监管政策的交互效应。
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