博士论文范文：股东积极主义对企业杠杆操纵的影响研究

这是一篇工商管理博士论文，本论文针对中小股东积极主义对杠杆操纵程度的影响展开研究，基于委托代理理论、信息不对称理论、选择性关注理论和群体动力理论框架，系统考察中小股东积极主义对上市公司杠杆操纵行为的治理效应，研究发现中小股东能够对杠杆操纵程度产生抑制作用。中小股东积极主义通过在股权治理层面提升对相关议案的异议投票率发挥治理效应，降低表外负债和明股实债程度；在网络媒体治理层面集聚投资者关注从而强化对杠杆类问题的关注度，发挥关注效应对杠杆操纵形成威慑，抑制会计手段杠杆操纵。本研究所得结论对政府部门监管决策、企业战略规划及高管管理实践均具有重要参考价值。基于上述研究发现，本文进一步提出以下针对性政策建议。

1 绪论

1.1 研究背景与研究意义

1.1.1 研究背景自 2008 年全球金融危机后，我国政府实施了规模庞大的四万亿经济刺激计划，标志着我国经济进入了一段粗放式增长的时期。在这一政策的推动下，企业纷纷开启了规模扩张的进程，通过大量举债来实现快速扩张，这直接导致了企业杠杆率的显著上升。虽然目前我国经济已迈入高速发展阶段之后的平稳阶段，坚持平稳发展、稳中求进以实现高质量发展成为当前经济发展的战略目标，但作为国民经济的主要载体，我国企业的高杠杆问题仍然显著（DeAngelo，2018；卿小权等，2023）[1,2]。企业杠杆高企不仅限制了其进一步借债的能力，还可能导致经营资金的短缺，甚至可能引发严重的财务危机。更为严重的是，企业层面的财务风险若不加以控制，极有可能蔓延至宏观经济层面，从而引发更广泛的经济危机。为了防范企业债务风险可能引发的金融危机，自 2013 年起，我国依次出台并实施“降杠杆—去杠杆—国有企业去杠杆—结构性去杠杆”等系列政策要求企业去杠杆。在政策的推动下，企业开始寻求各种方法降低账面负债率，以符合监管要求降低财务风险。然而，对于企业而言，单纯通过清偿债务来降低杠杆率往往难以实现。这不仅因为偿还债务需要大量的现金流，而且在这个过程中，企业可能会面临流动性紧张的问题，这进一步加剧了企业的经营压力。现有研究发现，企业的平均资产负债水平虽呈现逐年下降趋势，实际债务偿还比例却并未表现出明显变化（代沁雯和徐伟航，2019；马惠娴和耀友福，2021）[3,4]，表明企业往往会借助表外负债、名股实债以及其他会计手段，通过形式上去杠杆对企业负债进行隐藏—即“杠杆操纵”（许晓芳和陆正飞，2020a）[5]。从 CSMAR 数据库获得的非 ST 非金融类 A 股上市公司 2007-2023 年期间平均账面资产负债率的统计数据显示，中国上市公司资产负债率从 2007 年的 57.15%下降到 2023 年的 40.15%，整体呈现出下降的趋势。然而，这些上市公司对应的运营效率却并未获得提升，印证了尽管上市公司账面杠杆率降低但并未实现合理去杠杆的目标，杠杆操纵现象比较普遍。

目录

摘要

Abstract

1 绪论

2 理论基础与文献综述

3 中小股东积极主义对杠杆操纵程度的影响机理分析

4 中小股东积极主义对企业杠杆操纵影响的实证研究

5 中小股东积极主义影响杠杆操纵的异质性检验

6 中小股东积极主义影响企业杠杆操纵的作用路径识别检验

7 研究结论、启示与展望

参考文献

现实中不乏杠杆操纵的典型案例。2020 年 8 月，中国人民银行联合中国银保监会等金融监管部门，针对房地产行业高杠杆经营风险，正式出台了“三道红线”监管框架，明确要求上市房企在剔除预收账款后的资产负债率须控制在 70%以内，净负债率不得突破100%阈值，同时现金短债覆盖比率需维持于 1 倍以上水平。中交地产作为一家央企背景的房地产企业，在房地产 “三道红线” 政策下，面临着降杠杆的压力。为了维持规模增长，中交地产为其子公司提供超额关联担保。截至 2021 年年末，中交地产针对其控股子公司体系（含子公司间交叉担保）累计提供的担保债务余额达 137.37 亿元，该金额占 2020年度末经审计的母公司股东权益净值的 448.73%；此外，公司为未纳入合并财务报表范围的参股企业所承担的担保债务余额为 29.92 亿元，占 2020 年末母公司净资产权益基数的97.72%。超额债务担保导致中交地产遭遇“钱荒”、降债困难，面对商业机会时无奈放弃。此外，新华融媒看财经发表报道《3000 亿负债！阳光城危险的赌局》揭示了阳光城存在通过“明股实债”方式隐藏负债的情况。2017 年和 2018 年，阳光城连续发行 30 亿、10 亿永续债，在一系列操作下，2020 年底该上市公司仅踩中“三道线”中的一道线，从表面上较好地完成了降负债的任务，实际上公司危机重重。除了房地产企业之外，其他行业企业也存通过各种方式操纵杠杆的现象1,2。2017 年年末，神州长城与深圳前海石泓商业保理有限公司签订了无追索权的应收账款保理业务的合同，约定其 2.32 亿元的应收账款折扣转让给石泓保理，但该保理业务并非真实。首先保理公司的资金实质上大部分由神州长城提供，此外，债权人未履行向项目业主正式送达债权让渡告知文件的法定义务，导致业主方未能按债权转让协议约定向石泓保理公司履行工程款项支付责任。神州长城借此少计提应收账款坏账准备，虚增当期利润约 3573.76 万元，导致负债被隐藏，杠杆率虚降。

杠杆操纵行为广泛存在导致企业账面杠杆率与实际杠杆率出现背离，这种虚假杠杆导致企业的真实杠杆率和资金压力可能远大于账面数据，会增加企业的风险、误导股东、债权人等做出错误的投融资决策，甚至累积并蔓延到宏观层面，引发资本市场的系统性风险、增加国家金融体系的潜在坏账风险甚至引发流动性风险，对经济的稳定发展极为不利（饶品贵等，2022）[6]。针对企业隐藏杠杆率的行为，国家出台了一系列政策措施对企业负债和杠杆率问题进行规范。2016 年国务院发布《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，明确提出要优化债务期限与融资组合、稳步实现企业杠杆率的科学调控与风险化解。从源头上对企业负债行为进行规范和约束，防止企业通过不合理手段去杠杆。国家发展改革委、人民银行、财政部、银保监会、国资委等五部门于 2018 年 8 月联合印发《2018 年降低企业杠杆率工作要点》，在继续强调降低企业杠杆率的基础上，进一步明确了工作要点和方向，提出了结构性去杠杆等要求。同时发文中强调加强国有企业资本真实性管理，提高财务真实性。规范使用混合型权益融资工具，防止虚假降杠杆。《2019 年降低企业杠杆率工作要点》也明确提到，进一步规范国有企业资本管理，防止虚假降杠杆。防止借债转股名义掩盖不良债权，粉饰资产负债表，确保业务流程合法合规。由此可见，杠杆操纵问题已引起国家和政策层面的重视。

已有关于杠杆操纵的研究表明审计师、分析师、新闻媒体以及国家审计等外部治理机制以及宏观因素等均能发挥监督效应抑制杠杆操纵程度。内部治理结构中，党组织参与治理（翟淑萍等，2021）[7]、控股股东股权质押（许晓芳等，2021a）[8]、机构股东治理（吴晓晖等，2022；卿小权等，2023）[2,9]以及非国有股东委派董事（马新啸和窦笑晨，2022）[10]会影响企业杠杆操纵程度。随着中小股东保护制度的逐步完善，中小股东群体的声音与行动正逐渐成为影响公司治理的关键力量。然而，现有研究鲜有从中小股东积极参与治理视角探讨其对杠杆操纵的影响。

2 理论基础与文献综述

本论文立足于“中小股东积极主义行为”视角，深入探究其对企业杠杆操纵程度的影响。因此，在理论基础与文献综述部分，主要从以下两个方面展开阐述：其一是理论基础方面。主要围绕现委托代理理论、信息不对称理论以及选择性关注理论进行详细阐述，从而为后续研究奠定理论基础。其二是文献综述方面，分别从中小股东积极主义行为的经济后果、杠杆操纵的影响因素和中小股东积极主义与杠杆操纵相关研究三个方面对已有研究进行综述与讨论，以识别现有研究的局限性，探索本论文的研究空间。

2.1 理论基础

2.1.1 委托代理理论随着现代企业规模的不断扩大和股权的日益分散，企业的所有者（股东）往往不再直接参与企业的日常经营管理，而是将经营决策权委托给专业的管理者（代理人），由此产生了所有权与经营权的分离。这种分离虽然提高了企业的专业化经营水平，但也引发了所有者与管理者之间的利益冲突，为委托代理理论的诞生提供了现实基础。20 世纪 30 年代，美国经济学家 Berle 和 Means 在其论著《The Modern Corporation and Private Property》[97]中首次探讨了所有者和经营者的两权分离问题，并倡导所有者将经营权利进行让渡，仅保留剩余索取权。这一理论框架的建立标志着代理理论的萌芽，后续许多学者对其进行了深入研究。Jensen 和 Meckling 在 1976 年共同撰写的文章“Theory of the Firm：ManagerialBehavior，Agency Costs and Ownership Structure”[98]中，通过整合代理理论、产权理论与财务理论，创新性构建了基于外部权益资本与债务资本共存情境下的代理成本分析框架，系统阐释了所有权与经营控制权非对称性分离的内在关联机制，首次提出了所有权结构理论。它标志着代理理论的形成，并为后续的研究提供了理论基础，成为代理理论发展的重要里程碑。代理理论的发展源于第一类代理问题，即股东与管理层之间的利益冲突。这种冲突源于所有权与经营权的分离，股东作为公司的所有者，而管理层作为公司的经营者，他们之间存在目标利益的不一致和信息的不对称。随着研究的深入，Jensen 和 Warner 在1988 年发表在《Journal of Financial Economics》上的名为“The distribution of power amongcorporate managers，shareholders，and directors”[99]的文章研究了股权结构如何影响公司价值和效率，并指出任何偏离“一股一票”原则的做法都可能影响所有股东的财富。并将源于控股股东及其一致行动人的目标与其他股为了代理人，仅以有限的持股成本行使了整个公司股份的权力，影响公司的重大决策。在这种情况下，大股东很容易侵占中小股东的利益，由此正式提出了第二类代理问题。东目标不一致形成的冲突，称为第二类代理冲突，该研究为理解第二类代理问题提供了理论基础。La Porta 等（1999）[37]指出，许多国家企业的股权结构并不是高度分散的，而是存在几个大股东。

3 中小股东积极主义对杠杆操纵程度的影响机理分

在现代企业股权日益分散的背景下，中小股东在公司决策中发挥的治理作用愈发明显（郑志刚等，2022）[11]。中小股东不再是资本市场的边缘群体，通过积极发声、联合行动等方式，能够有力监督公司管理层，促使企业战略更贴合市场需求与股东利益，是推动公司治理现代化进程的关键力量。此外，杠杆操纵现象频繁出现会破坏市场公平定价机制，误导资源合理配置，加剧金融体系不稳定。通过前文对中小股东积极主义与企业杠杆操纵相关研究的系统梳理，不难发现，中小股东积极主义能对企业决策产生重要影响。然而，究竟如何借助中小股东积极主义的不同方式来治理企业杠杆操纵，仍需进行系统且深入的研究。本论文旨在探究中小股东积极主义对杠杆操纵程度的影响效应，其核心要点在于如何借助中小股东积极主义的方式有效地治理杠杆操纵，并构建长效驱动机制。因此，本论文的研究重点并非仅仅聚焦于影响效应的最终结果，更关注其中的影响机制。基于此，本章节在前文梳理中小股东积极主义经济后果和杠杆操纵影响因素相关文献的基础上，结合中小股东积极主义及杠杆操纵的制度背景，构建了中小股东积极主义对杠杆操纵程度影响的理论分析框架，从内部股权治理（中小股东参加网络股东大会）和外部网络社交媒体治理（网络互动平台质询）两个方面，深入分析和探讨中小股东积极主义影响企业杠杆操纵程度的内在影响机制与影响路径，为后文的实证检验做好充分铺垫。

3.1 中小股东积极主义与杠杆操纵的制度背景及现状分析

3.1.1 中小股东积极主义的制度背景及现状分析（1）中小股东积极主义的制度背景受制于特殊的制度框架与股权分布特征，我国资本市场长期存在复杂的“双重代理问题”，如何保障以个人投资者为主体的中小股东权益始终是学界探讨的核心议题（沈艺峰等，2005；王鹏，2008；徐莉萍和辛宇，2011；黎文靖等，2012；孔东民等，2013）[34,76,199-201]。由于参与公司治理的路径受阻，个人投资者长期处于资本市场的边缘地位，被迫以“消极退出”策略应对治理失效。鉴于此，监管部门近年来陆续出台多项制度安排，以便利散户投资者行使权利和保护自身权益。我国证监会在 2002 年出台的《上市公司治理准则》中首次提出了累积投票制度，允许中小股东将其表决权集中使用，从而增加股东大会或董事会中对与中小股东利益一致的某一候选人或少数几个候选人的支持。2004 年 12 月 7 日，中国证监会发布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，其中规定了“上市公司应积极采取措施，提高社会公众股股东参加股东大会的比例。鼓励上市公司在召开股东大会时，除现场会议外，向股东提供网络形式的投票平台”。随后，中国证监会于 2004 年 12 月 29 日发布了《上市公司股东大会网络投票工作指引（试行）》，对网络投票制度的具体安排作了详细规定。沪深两大证券交易所也于 2004 年 12 月 28 日各自颁布了《上市公司股东大会网络投票实施细则》，这标志着中小股东网络投票制度在中国的正式确立。2005 年 10 月 27 日新修正的《中华人民共和国公司法》第一百零六条规定：股东大会选举董事、监事，可以依照公司章程的规定或者股东大会的决议，实行累积投票制。这标志着累积投票制度的法律地位在中国正式得到了确立，中小股东参与治理的积极性也得到逐步提升。

4 中小股东积极主义对企业杠杆操纵影响的实证研究

基于第 3 章中小股东积极主义对企业杠杆操纵影响的机理分析可知，中小股东会通过股权治理以及网络社交媒体两个维度积极参与公司治理。具体而言，中小股东会通过网络股东大会投票发挥治理效应以及通过网络平台互动引发关注效应，对企业杠杆操纵产生影响。因此本章在第 3 章理论分析的基础上构建计量模型，利用 2007-2023 年深交所 A 股主板上市公司的网络投票数据，以及深交所互动易平台和上交所易互动平台的中小投资者互动数据，从中小股东网络大会投票以及网络平台互动质询等角度入手，采用多元回归分析法研究中小股东积极主义对企业杠杆操纵的影响。此外，为了保证实证结果的可靠性，本章分别从内生性检验和其他稳健性检验两个维度对实证结果进行稳健性检验。其中，在其他稳健性检验维度，主要从替换变量测度、样本选择、滞后解释变量等方面展开分析；在内生性检验维度，主要从是否存在反向因果、遗漏变量、样本选择偏误等方面展开检验。

4.1 研究设计

4.1.1 变量定义及计量（1）解释变量：中小股东积极主义①中小股东网络大会投票积极性（Attend）考虑到仅有深圳证券交易所对中小股东网络投票信息进行了披露，文章利用 Python软件对深交所披露的上市公司股东大会决议公告数据进行提取。根据“出席股东大会人数、出席股东大会股东或代理人代表股份数、出席股东大会中小股东或代理人人数、出席股东大会中小股东或代理人代表股份数”等关键字段，采用正则表达法对股东大会决议公告里的关键信息进行抓取和收集，利用 Openpyxl 对数据进行整理并输出，最终得到中小股东参与度相关数据。结合现有研究，本文构建如下三种中小股东网络大会投票积极性（Attend）的度量方式：第一，参照孔东民和刘莎莎（2017）[123]以及朱佳立等（2023）[28]的度量方法，本文采用如下方式度量中小股东网络大会参与度：  nnnBlockTotalOVSNMSP 11（4-1）其中，OVSn 为股东决议中第 n 个议案中小股东投票代表的股份数。Total 表示所有已发行股票的数量，∑Block 表示前十大流通股股东中，持股比例超过 5%的大股东所持股份的总和。鉴于网络投票的股东决议公告涉及到多项议案的投票，而中小股东对于各项议案投票的股数不尽相同，因此参照（孔东民和刘莎莎，2017）[123]的做法，本论文对某次网络股东大会中各议题的中小股东投票参与率取均值作为某次网络股东大会中小股东参与率的指标。最后，本文将样本公司年度内所有网络股东大会中小股东参与投票率的平均值作为上市公司本年度的 MSP。第二，统计数据显示，参加网络股东大会的人数明显远超现场股东大会参会人数。出席现场会议的主要是大股东，中小股东更倾向于参加网络股东大会（胡茜茜，2018）[26]。因此网络股东大会与现场会议的股东数量的差额主要表现为中小股东人数。

5 中小股东积极主义影响杠杆操纵的异质性检验

上一章从股权治理和社交媒体治理两个维度入手，探究了中小股东积极主义对企业杠杆操纵程度的影响。本章在第 3 章中小股东积极主义对不同类型杠杆操纵方式下杠杆操纵程度影响的机理分析以及第 4 章实证研究的基础上，探究中小股东积极主义对不同类型杠杆操纵程度的异质性检验。具体而言，分别从企业两权分离度、中小股东一致行动和“去杠杆”政策压力等视角，检验中小股东参加网络股东大会投票积极性对表外负债和明股实债程度的调节效应；其次，从上市公司回复质量、信息披露质量以及分析师关注度等视角，检验中小股东网络互动平台质询积极性对会计手段下杠杆操纵程度影响的调节效应。本章在第 3 章中小股东积极主义对企业杠杆操纵影响机理分析的基础上，首先从上市公司两权分离度、中小股东一致行动以及“去杠杆”政策压力的视角，检验中小股东参加网络股东大会投票积极性对表外负债和明股实债的调节效应。为了验证相关假设，本章以2007-2023 年深市 A 股主板上市公司的年度数据为研究样本进行实证检验。其次，本文基于 2010-2023 年沪深 A 股上市投资者-上市公司互动问答数据，实证检验上市公司回复投资者的信息质量、上市公司信息披露质量以及分析师关注度对中小股东网络互动平台质询积极性与会计手段杠杆操纵之间关系的调节效应。本章的主要结论有：在中小股东网络股东大会投票积极性对表外负债和明股实债的调节效应方面，实证回归结果表明：首先，两权分离度越高的上市公司，中小股东网络股东大会投票积极性对表外负债和明股实债程度的负向影响作用更强；其次，中小股东具有一致行动人的上市公司，中小股东网络股东大会投票积极性对表外负债和明股实债程度的抑制作用更强；最后，外部“去杠杆”政策压力越大，中小股东网络股东大会投票积极性对表外负债和明股实债程度的治理作用更强。其次，在中小股东网络互动平台质询积极性对会计手段杠杆操纵的调节效应方面，上市公司回复投资者的信息质量越高，中小股东网络互动平台质询积极性对会计手段杠杆操纵的抑制作用越强；上市公司信息披露质量越高，网络互动平台上中小股东质询积极性对会计手段杠杆操纵程度的影响也越显著；上市公司被分析师关注程度越高，网络互动平台上中小股东质询积极性对会计手段杠杆操纵程度的影响越显著。

6 中小股东积极主义影响企业杠杆操纵的作用路径识别检验

本论文第 4 章的实证检验结果表明，在股权治理中小股东积极主义能够降低企业的杠杆操纵水平，而且对表外负债和明股实债两种手段下的杠杆操纵行为有治理作用。在网络社交媒体治理层面，中小股东网络互动平台质询积极性也会抑制杠杆操纵，特别是对会计手段下的杠杆操纵具有抑制作用。同时，第 3 章对中小股东积极主义的不同形式对企业杠杆操纵程度影响的机制分析中阐述了其背后的作用路径。中小股东在积极参加网络股东大会的方式下通过提升杠杆操纵相关议案的异议投票率，降低上市公司表外负债和明股实债程度，从而对杠杆操纵产生治理作用；中小股东通过网络互动平台质询方式积极参与治理的方式下，通过发挥关注效应使中小股东聚焦于杠杆类问题，提高中小股东对杠杆问题的关注度，从而对会计手段下的杠杆操纵产生抑制作用。为了检验以上作用机制与路径的存在，本章将考察中小股东参加网络股东大会投票积极性、中小股东异议投票与表外负债和明股实债程度的关系；此外，本章还将考察中小股东网络互动平台质询积极性、杠杆类问题关注与会计手段杠杆操纵的关系，并进行中介效应分析。

本章在第 3 章基准回归得出中小股东参加网络股东大会投票积极性（MSP）对杠杆操纵产生治理作用的基础上，进一步检验了第 3 章提出的中小股东参加网络股东大会投票积极性（MSP）对表外负债（OB1）和明股实债（NSRD1）的作用机制和路径，用模型（6-1）、（6-2）以及（6-3）分步骤去验证。具体而言，检验了中小股东对杠杆操纵相关议案的异议投票率（Veto）在中小股东股权治理层面的积极性（MSP）对表外负债（OB1）和明股实债程度（NSRD1）的影响中是否发挥中介效应。为了验证中小股东对杠杆操纵相关议案的异议投票率（Veto）这一中介效应的存在，首先，根据第 3 章已验证中小股东参加网络股东大会投票积极性（MSP）对表外负债（OB1）和明股实债（NSRD1）的影响，证明了主效应的存在。其次，利用模型（6-2）检验中小股东参加网络股东大会投票积极性（MSP）对杠杆操纵相关议案的异议投票率（Veto）的影响判断中介效应的存在性；最后，同时将中小股东参加网络股东大会投票积极性（MSP）与杠杆操纵相关议案的异议投票率（Veto）纳入回归模型（6-3），验证了杠杆操纵相关议案的异议投票率（Veto）在中小股东参加网络股东大会投票积极性（MSP）对表外负债程度（OB1）和明股实债程度（NSRD1）的影响中发挥的部分中介效应。另一方面，在第 3 章基准回归得出中小股东网络互动平台质询积极性（ACTIVISM）对会计手段杠杆操纵程度（AMANP1）产生关注效应的基础上，进一步检验了第 3 章提出的中小股东网络互动平台质询积极性（ACTIVISM）对会计手段杠杆操纵程度（AMANP1）的作用机制和路径，用模型（6-4）、（6-5）以及（6-6）分步骤验证。具体而言，检验了中小股东对杠杆类问题的关注度（Attention）在中小股东网络媒体治理层面的积极性（ACTIVISM）对会计手段杠杆操纵（AMANP1）的影响中是否发挥中介效应。为了验证中小股东对杠杆类问题的关注度（Attention）这一中介效应的存在，首先，根据第 3 章已验证的中小股东网络互动平台质询积极性对会计手段杠杆操纵程度的影响，证明了主效应的存在。其次，利用模型（6-5）检验中小股东网络互动平台质询积极性（ACTIVISM）对杠杆类问题的关注度（Attention）的影响判断中介效应的存在性；最后，同时将中小股东网络互动平台质询积极性（ACTIVISM）与中小股东对杠杆类问题的关注度（Attention）纳入回归模型（6-6），验证了中小股东对杠杆类问题的关注度（Attention）在中小股东网络互动平台质询积极性（ACTIVISM）对会计手段杠杆操纵程度（AMANP1）影响中发挥的部分中介效应。最后，本章进一步对不同中小股东积极主义不同方式下可能存在的其他中介效应进行讨论。首先，中小股东以参加网络股东大会投票的方式参与治理可能会表现出“治理效应”。具体而言，本论文可能存在中小股东通过参加网络股东大会投票吸引了分析师对上市公司的跟踪，进而降低了明股实债和表外负债程度和明股实债程度，使上市公司不能进行杠杆操纵。此外，也存在中小股东通过积极参加网络股东大会投票提升了企业的经营业绩，从而削弱了上市公司利用杠杆操纵粉饰资产负债表的动机，降低了杠杆操纵的可能性。为此，本节对可能存在的机制进行了进一步的验证。研究结果表明，中小股东通过积极参加网络股东大会投票，吸引分析师关注进而降低杠杆操纵程度的机制是不成立的。中小股东积极参加网络股东大会投票，提升了企业业绩进而降低杠杆操纵程度的机制也在实证检验中得到排除。其次，中小股东以在网络互动平台质询的方式参与治理，可能表呈现出“关注效应”，为上市公司吸引更多利益相关者的关注。一方面有可能优化类上市公司的信息披露环境，提高了上市公司的信息透明度，从而削弱了上市公司进行杠杆操纵的动机，抑制了会计手段下的杠杆操纵。另一方面，也可能存在中小股东网络互动平台质询与上市公司之间的问答降低了两者之间的信息不对称，从而为上市公司融资提供了便利，降低融资成本、缓解上市公司的融资约束程度，在此基础上，上市公司通过隐藏负债粉饰其偿债能力以获取更多融资的动机被削弱，进而抑制了企业会计手段下的杠杆操纵。为此，本章对中小股东网络互动平台质询可能存在的提高信息透明度和缓解融资约束机制进行了进一步的验证。研究结果表明，中小股东网络互动平台质询提高信息透明度以及降低融资约束从而抑制会计手段下杠杆操纵的机制是不成立的，相应机制在实证检验中得到排除。综合来看，通过上述检验，本论文得出以下结论：（1）中小股东积极参与网络股东大会投票能够发挥“治理效应”，通过提高中小股东对杠杆操纵相关议案的异议投票率，从而抑制表外负债和明股实债程度；（2）中小股东网络互动平台质询积极性会发挥“关注效应”，提高中小股东对杠杆类问题的关注度，抑制会计手段下的杠杆操纵程度；（3）对杠杆操纵相关议案的异议投票率和对杠杆类问题的关注度在以上中小股东积极主义与杠杆操纵之间的关系中存在显著的中介效应，以上结果验证了本论文在第 3 章提出的中小股东积极参与决策影响杠杆操纵的作用机制和路径。

7 研究结论、启示与展望

本章旨在梳理研究的核心结论，并对后续研究方向进行前瞻性探讨。首先，系统归纳了本研究的主要发现，并基于此提炼出具有实践价值的启示与政策建议。其次，针对研究过程中存在的局限性进行了深入反思，同时为未来研究提供了可拓展的研究路径与优化方向。

7.1 主要研究结论目前我国经济在经历高速发展阶段迈入平稳阶段，高速发展阶段的粗放发展模式遗留的企业高杠杆问题仍然突出。在经历“降杠杆——去杠杆——国有企业去杠杆——结构性去杠杆”等系列政策后，尽管企业账面资产负债水平呈现逐年下降趋势，杠杆操纵问题却愈演愈盛。杠杆操纵本质上是企业在过度负债情况下对负债的粉饰行为，因此与中小股东利益息息相关（卿小权等，2023）[2]。杠杆操纵不仅会增加企业的风险，也会误导债权人、投资者等做出错误的投融资决策，侵害中小股东利益。尽管在我国资本市场中，中小股东相对处于劣势，其权利常常面临被侵害的风险，随着资本市场对中小股东利益保护重视程度的提升和中小股东行权维权渠道的不断拓宽，中小股东参与公司治理的意愿日渐强烈。参与网络股东大会投票以及利用网络互动平台对上市公司提问等方式作为中小股东积极主义重要践行方式，会对上市公司决策产生重要影响。为了从根本上解决杠杆操纵问题，本论文从委托代理理论、信息不对称理论、选择性关注理论和群体动力理论入手，系统地探究了中小股东不同参与治理方式对杠杆操纵的影响，并进一步探讨了不同中小股东积极主义形式对不同类型杠杆操纵程度的影响。在此基础上，本论文讨论了中小股东以参加股东大会投票这一积极主义形式下，两权分离度、中小股东一致行动人和“去杠杆”政策压力等因素对中小股东网络股东大会投票积极性影响企业明股实债和表外负债程度的调节效应；讨论了在中小股东在网络互动平台发声这一积极主义形式下，上市公司回复质量、信息披露质量和分析师关注度等因素对中小股东在网络互动平台质询积极性影响会计手段杠杆操纵程度的调节效应。同时，本论文揭示了中小股东参与公司治理积极性对杠杆操纵影响程度的作用机制和路径。本论文通过股权治理以及网络社交媒体治理两个维度，将中小股东积极主义体现为网络股东大会参与度以及网络互动平台关注度两种表现形式，通过理论分析与研究设计，利用中国 A 股上市公司的相关数据，采用实证研究的方法对研究假设进行验证，得出以下研究结论：

第一，实证检验了中小股东积极主义对企业杠杆操纵的影响效应。研究结果表明，中小股东积极主义降低了企业的总体杠杆操纵水平。具体而言，中小股东参与网络股东大会投票的积极性越高，表外负债和明股实债隐藏债务程度越小；中小股东在投资者-上市公司网络互动平台上质询的积极性越高，企业会计手段下的杠杆操纵程度越低。进一步发现，在替换杠杆操纵程度的度量方式、替换回归模型以及转换样本区间等方式后，中小股东积极参与公司治理均能抑制杠杆操纵程度。内生性检验结果表明，本论文在解决可能存在的反向因果、遗漏变量、样本选择偏误等问题后依然稳健。

第二，实证检验了中小股东积极主义对杠杆操纵影响的异质性效应。具体而言，上市公司两权分离度、中小股东一致行动人和“去杠杆”政策压力均能促进中小股东参加网络股东大会投票积极性的治理作用，且这一效应体现于对表外负债和明股实债程度的治理。同时，中小股东网络互动平台质询积极性对杠杆操纵的治理效应在上市公司回复质量高、上市公司信息披露质量和分析师关注度高的情况下较显著，且这一效应体现于对会计手段杠杆操纵的治理。

第三，实证检验了中小股东积极主义对杠杆操纵程度的作用路径。具体而言，中小股东以参加网络股东大会投票形式参与公司治理可以发挥“治理效应”，通过提高对杠杆操纵相关议案的异议投票率，阻断以表外负债和明股实债形式进行杠杆操纵的路径，从而降低杠杆操纵。中小股东以在网络互动平台质询的形式的积极主义可以发挥“关注效应”，通过平台的集聚效应提高中小股东对杠杆类问题的关注度，从而对会计手段下的杠杆操纵行为形成威慑，抑制杠杆操纵程度。

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